2010: fuga dai bond

Un po’ di inflazione e qualche rialzo nei rendimenti dei titoli di Stato sono messi nel conto da diversi analisti. Ma c’è chi teme a breve-medio termine qualcosa di più: una significativa perdita di valore dei titoli di Stato e delle monete ‘forti’. In questo caso le conseguenze sarebbero dure per tutti, tranne che per la Svizzera.

Nell’ultimo anno è esplosa una bolla. Gli investitori hanno perso improvvisamente quella fiducia cieca che avevano nelle asset private: dapprima nei titoli finanziari che hanno perso almeno metà e spesso tre quarti del loro valore, poi nelle grandi e medie industrie, automobilistiche ma non solo. 

Il settore pubblico invece è rimasto intatto. Nessuna crisi di fiducia nei confronti dei titoli di Stato dei principali Paesi e nelle loro valute. Il dollaro anzi si è apprezzato.

«Il settore privato», riassume Konrad Hummler nella preziosa e autorevolissima ‘Lettera’ che redige per i clienti di Wegelin & Co, letta da tutti gli opinion maker elvetici, «ha dovuto subire una correzione di valore, mentre, sul fronte opposto, il settore pubblico, ad eccezione dell’Islanda, è rimasto relativamente indenne. Anzi, molto denaro ha cercato e trovato rifugio presso lo Stato». Questo nonostante i governi e le banche centrali abbiano operato attivamente in una direzione che toglie valore alla moneta e aggiunge rischio al debito pubblico. 

Una bolla speculativa. Non possiamo dire forse che è in corso una gigantesca bolla speculativa? In fondo esistono due tipi di ‘bolle’ speculative. Quella più frequente vede lo stesso bene, con lo stesso valore intrinseco venir scambiato a prezzi sempre più alti, si tratti di un bulbo di tulipano, del titolo di una azienda telefonica o di un bilocale. Ma si può parlare di bolla anche quando un asset, pur perdendo rapidamente valore intrinseco, continua a mantenere lo stesso prezzo. La barzelletta dell’ingenuo automobilista che dice “non è vero che la benzina è aumentata: io faccio sempre 50 franchi!” fa sorridere amaro. L’investitore che compra oggi un titolo di Stato americano o tedesco accettando un rendimento del 3 - 3,5% non compra lo stesso titolo che aveva quel nome anche solo un anno e mezzo fa. Esattamente come l’automobilista che in agosto metteva una banconota da 50 franchi nel distributore non otteneva la stessa quantità di benzina che otteneva l’anno prima oppure oggi. 

Dietro un Bund o un T-bond oggi ci sono un debito pubblico nettamente aumentato e sulla via di una crescita continua, c’è una creazione di moneta indiretta ma massiccia (Federal reserve e Bce quando consegnano titoli ‘buoni’ in cambio di altri ‘cattivi’ non battono forse moneta?) e soprattutto enormi garanzie concesse a terzi: alle banche, ai loro correntisti, alle assicurazioni. 

«Io temo che il vorticoso peggioramento dei bilanci pubblici, già quantomeno problematici, finirà per danneggiare in modo pressoché irreparabile la credibilità dello Stato», continua Konrad Hummler, socio accomandatario (managing partner) della Wegelin & Co. Banchieri privati di San Gallo, «non si può negare il pericolo che in seguito alla crisi finanziaria ed economica molti Stati potrebbero essere risucchiati in un vortice negativo difficilmente arrestabile, il quale a sua volta potrebbe erodere definitivamente la conservazione di valore».

Non stiamo parlando solo dei bond, ma delle valute. A fronte di una erosione del suo valore reale, avverte Konrad Hummler, «non è sostenibile questo elevato mantenimento di valore del denaro - si tratta infatti di prestiti dei cittadini alla banca centrale del proprio Paese - e di titoli di debito dello Stato. Il rischio che a fronte della leggerezza finanziaria dell’apparato politico siano proprio denaro e titoli pubblici i prossimi a dover essere oggetto di revisioni al ribasso, è enorme».

In sintesi Hummler, che presiede l’Associazione banchieri privati svizzeri, si attende sostanziali rettifiche nel valore del denaro e del debito pubblico: «La loro portata dipenderà dalla moneta e dalla qualità dell’emittente, ma la tendenza generale rimarrà la stessa». Del resto quando affermiamo che questa crisi ha una portata storica non dobbiamo dimenticarci che nella storia i ‘cambi della moneta’ e «le rettifiche nel valore del denaro non sono stati una rarità, pensiamo al risanamento operato 60 anni fa in Germania da Ludwig Erhard».

I pacchetti di oggi sono le tasse di domani. Le basi logiche del ragionamento di Hummler, condiviso da non pochi altri operatori, soprattutto presso le banche che non hanno avuto bisogno di ricorrere al denaro pubblico, sono solide. Innanzitutto va valutato il costo dei ‘pacchetti’ di sostegno all’economia. «Gli Stati Uniti hanno 10 mila miliardi di dollari di debito pubblico, mille dei quali cumulati nell’ultimo anno. I pacchetti congiunturali previsti, che molti osservatori definiscono insufficienti, valgono 2 mila miliardi di dollari, metà di quello che è costato - a prezzi odierni - l’intervento americano nella seconda guerra mondiale», sottolinea efficacemente Romano Baer, responsabile gestione patrimoniale e analisi finanziaria di Banca Stato. 

Sarebbe sbagliato considerare questi interventi pubblici nell’economia come ‘investimenti anticiclici’. «Di rado si prende in considerazione il costo di opportunità di tali interventi», sottolinea Hummler, laurea e PhD in giurisprudenza a Zurigo, laurea in economia negli Usa. In primo luogo va valutato l’effetto crowding out: regalando denaro lo Stato falsa le regole del mercato del credito, spiazzando potenziali creditori e costringendoli ad abbandonare il mercato dei capitali privati. «E poi bisogna considerare le conseguenze dell’ulteriore indebitamento dello Stato previsto - stimato pari ad un aumento fino al 10% del debito pubblico complessivo nei prossimi 12 mesi - che non lascerà indenne il settore privato». 

Hummler si riferisce al fatto che gli interventi oggi decisi hanno un effetto dubbio sui bilanci delle imprese che ricevono questi aiuti (spesso si tratta di gettare buon denaro dietro al cattivo) e un effetto certo sull’onere fiscale che domani peserà su privati e imprese. Su questo molti sono d’accordo. 

«Nei paesi sviluppati», nota Ralph Geiger, Fixed income specialist di Lombard Odier, «l’effetto combinato di minori entrate fiscali, di maggiori aumenti nella spesa corrente - pensiamo solo alle misure di sostegno dei redditi e della disoccupazione - dei pacchetti di incentivi e delle riduzioni fiscali porterà ai peggiori deficit visti da 50 anni a questa parte. Il debito pubblico di ogni paese non potrà che aumentare».

«Questa frenesia keynesiana di finanziare infrastrutture crea meno posti di lavoro di quelli che distrugge, perché gli imprenditori sanno che il conto sarà presto presentato loro e la prospettiva di un inevitabile aumento dell’onere fiscale fa perdere loro ogni voglia di investire», nota Konrad Hummler.  Il posto di lavoro ‘salvato’ (ma è tutto da dimostrare) oggi corrisponde a due o tre posti di lavoro che già ora o ai primi segni di ripresa potrebbero essere creati ma non lo saranno. 

Garanzie ‘in bianco’ . Se le maggiori spese e le minori entrate possono essere quantificate e messe nel bilancio pubblico o comunque previste, lo stesso non si può dire delle garanzie. «I governi americano e tedesco, ma anche altri, si sono assunti, garantendo banche, aziende e correntisti, rischi enormi e soprattutto non quantificabili», sottolinea Alberto Vivanti, titolare della Vivanti Analysis di Lugano, che nota un curioso parallelo fra la situazione in cui le banche si trovavano nel 2007, avendo acquistato titoli che di fatto garantivano mutui e crediti esponendole a enormi rischi fuori bilancio e quella in cui si trovano ora diversi paesi sovrani. «È proprio il caso di dire: gli Stati hanno salvato le banche. Chi salverà gli Stati?», sorride Vivanti. 

Diversi dati confermano questa analisi. Secondo il Fondo monetario internazionale, anche al netto delle cessioni a bad bank e banche centrali, dei write off sul valore di bilancio, se i numerosi asset invendibili ancora in pancia alle banche fossero valutati correttamente le perdite probabilmente supererebbero il capitale proprio di molte banche. Secondo l’Fmi le perdite sui titoli legati al credito sono di 2.200 miliardi di dollari, ma qualcuno parla di 3.600 miliardi di dollari. Finora i write off e gli aumenti di capitale effettuati con soldi pubblici sono stati nell’ordine dei 1.000 miliardi di dollari. Insomma i governi potrebbero essere diventati i fideiussori di sistemi bancari tecnicamente insolventi e intere industrie, pensiamo all’automobile, ma solo come esempio, strutturalmente obsolete.  

Madoff ministro del Tesoro. Hummler propone una tesi affascinante che si può così riassumere: giustamente puniamo Bernard Madoff per aver creato un ‘Ponzi scheme’, una sorta di catena di Sant’Antonio in cui ogni rendimento apparente derivava non dalla performance di asset sottostanti, ma dagli stessi flussi finanziari in entrata. Ma siamo sicuri che nell’ambito pubblico non siano operanti altri Ponzi scheme? Come definire altrimenti i vecchi sistemi pensionistici, nei quali le pensioni erogate ai vecchi ‘sottoscrittori’ provengono direttamente dai contributi versati dai ‘nuovi sottoscrittori’ senza nessuna reale investimento o capitalizzazione dei contributi stessi? «Per molti politici è forte la tentazione di voler emulare Madoff facendo apparire un sistema eccessivamente indebitato, forse addirittura privo di valore, come un apparato perfettamente funzionante. Il risultato finale sarebbe un gigantesco schema Ponzi», sottolinea il managing partner di Wegelin & Co. Banchieri privati.

E il mercato inizia a innervosirsi. Fino a poche settimane fa il mercato pareva ignorare, anzi andare esattamente contro questa prospettiva. «La crisi finanziaria ha fatto affluire negli ultimi mesi, ed è logico, ingenti capitali sulle obbligazioni statali, sia negli Stati Uniti che in Europa. Capitali in cerca di sicurezza che vedono nella garanzia statale un porto sicuro, tanto più che il livello infimo raggiunto dai rendimenti a breve scadenza non offre alcuna attrattiva ai collocamenti a corto termine», nota Vivanti. «In un clima di forte avversione al rischio», gli fa eco Ralph Geiger, «gli investitori hanno puntato su titoli di Stato tradizionalmente di alta qualità».

Qualcosa però sta cambiando. «Nelle settimane trascorse abbiamo cominciato a vedere i primi segnali di disaffezione. Lo si può constatare dall’evoluzione dei rendimenti dei titoli decennali americani, che dopo essere piombati poco sopra il 2% a dicembre hanno rivisto il 3% a febbraio», nota Alberto Vivanti, «l’effetto più evidente si constata dalla curva dei rendimenti, cioè la differenza tra i tassi delle obbligazioni a lunga scadenza e quelle a breve che attualmente si presenta particolarmente ripida, vale a dire che seppur bassi i rendimenti dei buoni del tesoro decennali rendevano, a metà febbraio, quasi due punti percentuali in più rispetto a quelli biennali, sia in America che in Europa». 

L’11 febbraio, per la seconda volta consecutiva, il tesoro tedesco non è riuscito a collocare tutti i Bund decennali in offerta: solo 5 miliardi di euro su sei in offerta sono stati acquistati a un tasso del 3,18%. «Gli investitori già ora si stanno preparando a un netto e sostenuto aumento dell’offerta di titoli», sottolinea Romano Baer di Banca Stato.

«In tutta Europa gli investitori stanno chiedendo rendimenti più interessanti a fronte dei loro prestiti ai governi. I ‘pacchetti’ di stimolo e i salvataggi bancari danno adito a preoccupazioni sulla capacità degli Stati di ripagare questi debiti», nota Geiger di Lombard Odier. 

Emissioni in crescita. Il debito pubblico sta già aumentando «per effetto delle eccezionali misure di sostegno all’economia e alle imprese in difficoltà, prime fra tutte le banche, diciamo pure ai limiti del sostenibile», ricorda Vivanti, storico commentatore dell’economia e della finanza americana sulle colonne di Ticino Management. Il solo Tesoro americano, che nel 2008 ha emesso titoli per oltre 800 miliardi di dollari, ha raccolto sul mercato 200 miliardi di dollari nei primi 45 giorni del 2009, equivalenti a 1.800 miliardi di dollari nell’anno, ma la previsione è che il fabbisogno dello zio Sam si rivelerà a fine anno superiore, 2.200-2.500 miliardi. A fronte di questa previsione, chi valuta in 3 mila miliardi il fabbisogno dei paesi avanzati nel 2009 (sarebbe comunque una cifra tre volte superiore a quella del 2008) rischia di sbagliare per difetto.   

Prima ancora che circolino dubbi sul merito di credito del tesoro di paesi avanzati, «la semplice crescita dell’offerta non può che  riflettersi sulle quotazioni, e quindi sui rendimenti», afferma Vivanti.

I primi segnali chiari stanno emergendo, anche se per ora riguardano i paesi dell’Europa dell’Est e quelli più deboli dell’area euro. «Il premio di rischio su diversi Paesi diciamo così ‘ai confini’ dell’area Euro è aumentato in modo assai netto negli ultimi mesi», nota Alessandro Bee, economista di Banca Sarasin, «Spagna e Irlanda, colpite in modo particolarmente grave dal crollo del mercato immobiliare, si affiancano a Grecia e a due paesi con un livello di indebitamento storicamente alto quali Italia e Belgio».

Il differenziale fra il rendimento dei loro titoli e quelli emessi dai paesi ‘core’ dell’Unione europea è dovuto alla paura - «largamente ingiustificata», nota Alessandro Bee - di una loro uscita dall’Euro e una conseguente massiccia svalutazione della loro moneta o di un default del loro governo o del loro sistema bancario. Il sistema bancario austriaco e alcuni istituti di credito italiani, per esempio, sono azionisti o creditori dei sistemi bancari di Paesi est europei non dell’area euro, e corrono così un rischio importante che potrebbe ricadere sui governi. «Qualora questi fossero chiamati a mettere in atto le garanzie esplicite o implicite nei confronti dei correntisti e delle banche, degli Stati potrebbero andare verso l’insolvenza», nota Bee di Banca Sarasin, che comunque considera irrealistica la possibilità di un default da parte di un paese Euroland e ritiene che in generale i risk premium richiesti su emissioni sovrane esprimano più la ristrettezza del mercato del credito e l’alta percezione del rischio di credito che non un sereno giudizio sul merito di credito di questi Stati. «Per quanto non ci attendiamo un aumento nei tassi di default nel settore privato, i risk premium attuali sono ancora troppo alti se guardiamo ai fondamentali e non sono giustificati sul lungo termine». Alessandro Bee non prevede un rialzo delle obbligazioni dei paesi ‘esterni’ di Euroland, ma questo per il semplice fatto che «la prevedibile riduzione nel premio di rischio, cioè nel loro spread rispetto ad esempio ai Bund, sarà compensato da un aumento generalizzato dei tassi di interesse legato al miglioramento della situazione economica».  

Il dollaro fa eccezione? Qualche esperto ritiene che - per quanto si possa essere eroso il merito di credito dei grandi Stati - almeno l’America farà eccezione.  «Il dollaro può permetterselo», commenta Geiger, «lo status di valuta di riserva internazionale del biglietto verde ha sempre permesso al Tesoro e alla Federal Reserve dei margini di manovra che non sono aperti ad altre nazioni». Del resto non abbiamo visto forse Cina, Russia e Paesi arabi continuare ad acquistare dollari anche quando i rendimenti offerti erano inferiori a zero?  Lo stesso discorso non vale invece per l’euro, che non ha questo status «e che ha fra i suoi membri molti paesi fragili o vulnerabili che mettono sotto stress la credibilità della moneta», nota lo specialista delle obbligazioni di Lombard Odier, il quale tende anche a ritenere che il boom di emissioni non deprimerà troppo le quotazioni. «Il timore che i mercati non possano assorbire emissioni anche di questa portata è probabilmente esagerato. L’inflazione dovrebbe rimanere bassa e il settore privato dovrebbe continuare a risparmiare, e in ogni caso... anche se i privati non volessero acquistare i bond che il Tesoro americano ha bisogno di emettere ci sarebbe sempre la Federal Reserve ad acquistarli».

Lo Stato si indebita e la Fed stampa moneta. Finanziare il Tesoro con i fondi della banca centrale, vale a dire battendo moneta, è una soluzione da molti anni dimenticata, oggi adottata solo da dittature scrieriate come quella di Mugabe nello Zimbabwe. Ma non è priva di motivazioni economiche. 

La Federal Reserve, per esempio, ha acquistato solo dall’inizio dell’anno 100 miliardi di titoli legati a mutui immobiliari con l’obiettivo non di aiutare le banche che li hanno venduti, ma di calmierare i tassi sui mutui immobiliari. L’operazione però ha avuto poco successo: la liquidità indotta dall’intervento della Fed ha abbassato i tassi molto meno di quanto il rialzo dei rendimento sui T-bond non li abbia alzati. La Federal Reserve potrebbe quindi benissimo giustificare un intervento sui mercati dei titoli di Stato affermando che questo è necessario a ridurre l’inflazione, a calmierare il costo del denaro a favore di tutti i debitori, governo compreso. Chi pagherà il conto? Chiunque detenga averi in dollari, visto che creare denaro per acquistare titoli di Stato significa finanziare il governo attraverso una perdita di valore reale della moneta. 

Inflazione o iper inflazione? Insomma, l’indebitamento dei governi costituisce un focolaio di inflazione. Ma la crisi economica ha un effetto opposto. «Dobbiamo tener conto che sul fronte economico continuiamo ad avere un eccesso di capacità produttiva, e questo avrà per lungo tempo un effetto disinflazionistico. Al momento se guardiamo l’economia reale il rischio è più la deflazione che l’inflazione», nota Geiger, secondo il quale la liquidità in eccesso nel sistema porterà a formare alcune bolle nel campo dell’energia e delle materie prime in un contesto di prezzi non oil non agricoltural stabile o deflazionistico.

Romano Baer è di parere opposto. «Un certo grado di inflazione a breve e medio termine è la conseguenza naturale della liquidità immessa nel sistema», afferma il responsabile gestione patrimoniale e analisi di Banca Stato, «a medio termine poi è lecito aspettarsi che molti Stati ricorreranno all’inflazione, forse anche all’iperinflazione, come mezzo per ridurre il valore dei propri debiti». 

«Parlare di inflazione di questi tempi può sembrare fuori luogo», ammette Vivanti, che da trent’anni segue i mercati, «ma studiare un precedente storico può essere di qualche insegnamento. Nel 1975, al termine di una recessione che durava dal 1973 e che aveva dimezzato i valori di borsa, la Federal Reserve aveva ridotto dal 13% al 5% il costo del denaro. Nei quattro anni seguenti l’inflazione era quasi triplicata, fino ad arrivare con la stagnazione nel primo semestre del 1980 a due cifre. Il mercato si riprese con un aumento dell’80% dai minimi del 1974». Insomma, i titolari di obbligazioni segnarono perdite gravi, mentre chi aveva investito in azioni riuscì a guadagnare molto o ad andare in pari a seconda del prezzo di carico del titolo.  

La Svizzera ha da guadagnare. Come altre volte è accaduto, in questo scenario la piazza finanziaria elvetica ha molto da guadagnare. «La Svizzera avrebbe molto probabilmente superato quasi indenne la crisi attuale, se non ci fosse stato il ‘caso’ Ubs, banca che è stata letteralmente travolta dagli eventi, a fronte di una gestione operativa da parte del management nel vero senso della parola ‘catastrofica’», nota Romano Baer. Il responsabile dell’asset management di Banca Stato sottolinea inoltre  il problema legato alle grandi banche domiciliate in piccoli Stati, quali la Svizzera. Il rapporto tra impegni a breve termine delle banche rispetto al debito pubblico è nel nostro paese tre volte superiore a quello registrato prima del tracollo dall’Islanda. Gli impegni a breve termine delle banche nel nostro paese rispetto al Pil è quasi del 260%; percentuale che è superata solo dal Belgio a livello europeo. A ogni franco di capitale proprio nel settore bancario si contrappongono 30 franchi di debito. In breve, la Svizzera non è semplicemente in grado di salvare dal fallimento una banca come Ubs, senza rischiare essa stessa il tracollo. «Siamo letteralmente molto vicino al big bang di Ubs, se nessuno si degna di intervenire urgentemente», nota Baer,  «in compenso se la questione si risolvesse la Svizzera vedrebbe garantito il suo merito di credito. Il nostro rischio è concentrato su un solo istituto di credito».  

«La Svizzera ha adottato una strategia di ‘rischio calcolato’, lo ha fatto per tempo e in misura sufficiente», commenta Geiger, «e dobbiamo ricordare che il resto dell’economia non presenta sbilanci macro o problemi strutturali. Come scrive Moody’s i rating assegnati alla Svizzera sono supportati da livelli molto alti di solidità a livello economico, istituzionale e finanziario che rendono il sistema poco suscettibile agli effetti di singoli eventi».

In ogni caso il sistema ha già deciso. «Anche se le vicissitudini sul segreto bancario certo non giovano alla nostra piazza finanziaria e quindi all’economia tutta, il franco rimarrà tendenzialmente solido nei confronti delle altre valute. La fiducia in questa affermazione risiede nella volontà del popolo svizzero di salvaguardare nella forma più stretta il segreto bancario, sulla base di una storia di oltre 700 anni di resistenza a pressioni esterne di differente natura, anche da parte di potenze sulla carta ‘invincibili’. Per questo motivo il graffio al segreto bancario, che si è aperto a causa delle incredibili leggerezze di Ubs, si rimarginerà presto», conclude Baer.

Cosa devono fare gli investitori. Per la piazza bancaria svizzera la prospettiva o anche solo l’aumentato rischio di un calo nel valore delle principali valute e dei bond sovrani è doppiamente una buona notizia. La crisi ha infatti colpito il private banking non tanto per la riduzione o il mancato aumento dei capitali in gestione (che anzi potrebbero aumentare nella prospettiva di un inasprimento fiscale generalizzato), ma soprattutto per la scarsa redditività dei portafogli, investiti in liquidità e bond, classi di asset nei quali il private banker non può generare grande valore aggiunto né quindi chiedere commissioni. 

«Noi confermiamo e ribadiamo con maggiore fermezza il nostro consiglio di orientare il portafoglio verso gli investimenti che non possono essere annacquati da qualsivoglia decreto politico o da eventuali manovre di governatori delle banche centrali», nota Hummler, «in altre parole, ciò significa che è necessario rivedere le posizioni liquide, finora così proficue, presenti sotto forma di averi presso istituti, in ultima analisi, sponsorizzati e garantiti dallo Stato». 

Cosa offrire al cliente al posto di liquidità e bond? Non è il momento di proporre derivati e opzioni: «Noi  stiamo lavorando intensamente alla creazione di un portafoglio modello o di un prodotto finanziario per patrimoni contenuti, che comprenda azioni di società con un basso livello di indebitamento e attive in tutto il mondo nonché metalli preziosi».

Questi pacchetti ben diversificati e magari costruiti in modo da ridurre il rischio di cambio si basano proprio sul concetto che al momento tutto ciò che è privato è trattato a un prezzo che riflette bene, o forse anche sotto valuta, il suo valore reale. È insomma valutato con trasparenza e conoscenza di causa. Tutto ciò che è pubblico (e la finanza ricade completamente in questo campo) invece non lo è.

Alberto Pattono