Ricchi dividendi

Le Borse rendono ormai più dei titoli di Stato e alcuni titoli hanno una volatilità minore di certi bond. Nonostante la teoria indichi il contrario, le azioni in grado di garantire alti dividendi crescono sul lungo termine più del mercato e con meno rischio. Insomma, trema il postulato stesso della asset allocation: la distinzione fra obbligazioni ‘sicure’ e azioni ‘a rischio’. E per gli investitori è tempo di fare alcuni conti, magari approfittando della crisi giapponese, che ha abbassato le quotazioni.

Juliette Lim-Fat, responsabile del research tematico e sui derivati di Credit Suisse a Zurigo, riassume tutto con parole molto semplici: «Oggi i rendimenti dei titoli di Stato in molti Paesi sono a livelli bassi, e un portafoglio di azioni può offrire, attraverso i dividendi, un rendimento molto più alto con in più la possibilità di ottenere dei guadagni ulteriori in conto capitale».
Questo concetto fa tremare uno dei fondamenti della asset allocation tradizionale: l’idea che i titoli di Stato siano un investimento ‘sicuro’ mentre le azioni comportino un ‘rischio’. Su questa base storicamente gli investitori europei hanno richiesto o costruito dei portafogli nei quali al titolo pubblico era affidato il compito di ‘difendere la ricchezza’, mentre il pacchetto di azioni aveva il compito di dare quel ‘pizzico’ di performance in più soprattutto grazie ai capital gain.
Questa visione in passato era fatta propria anche dagli investitori istituzionali. «In questi ultimi tempi vediamo invece grande interesse da parte di compagnie di assicurazione, fondi pensione, fondazioni e fondi sovrani che ci chiedono di preparare dei portafogli di titoli ad alto dividendo con i quali sostituire parte delle loro obbligazioni», spiega Filippo Rima, responsabile del settore azioni nell’asset management di Credit Suisse.
Cosa ha portato a questo cambio di percezione? Prima di tutto la volatilità dei titoli di Stato di molti Paesi anche avanzati, ormai non troppo lontana da quella delle azioni. In secondo luogo un certo disagio nei confronti delle prospettive fiscali anche dei Paesi a maggior merito di credito, come Stati Uniti, Regno Unito, Germania, Francia, il cui rapporto debito/Pil si avvicina pericolosamente al 100% e oltre.
La catastrofe in Giappone dovrebbe rafforzare questa percezione. L’indebolimento del Giappone toglie temporaneamente dal mercato mondiale 100 milioni di consumatori e riporta in casa gli investimenti del terzo creditore mondiale.
Il fall out economico sarà certamente maggiore di quello di ogni altra crisi non finanziaria del dopoguerra, ma quello che emergerà, come scrive il nostro editore nel corsivo in questa pagina, è che le grandi aziende, oltre ad avere più margine di manovra nei finanziamenti, possono scegliere in quali aree produrre o vendere e cosa produrre o vendere. Cosa che uno Stato non può e non deve fare. Il rendimento offerto dalle azioni sarà quindi sempre più importante.

Storicamente il dividendo è solo uno degli elementi al quale l’investitore azionario guarda. Quello psicologicamente più interessante è l’aumento o la diminuzione del corso del titolo.
«Stando alla teoria economica i rendimenti delle azioni devono essere superiori alle cedole dei titoli di Stato in quanto l’acquisto di azioni comprende comunque un rischio, sia che i dividendi vengano interrotti o siano inferiori alle attese, sia che il corso dell’azione scenda», spiega Juliette Lim-Fat, laureata alla London School od Economics, ma il dividendo è solo una componente del rendimento delle azioni mentre la cedola - soprattutto se consideriamo che l’investitore privato acquista i titoli di Stato alla emissione e li vende alla scadenza - è l’unica componente di rendimento della obbligazione.
«Per capire l’interesse che i titoli ad alto dividendo stanno raccogliendo in questa fase dobbiamo guardare un arco storico abbastanza lungo», esordisce Giorgio Cortiana, responsabile della ricerca azionaria mondiale di Ubs Wealth management, «tutto sommato concordo con quel che dice Mohammed El Erian, Ceo di Pimco, quando afferma che si è chiuso un ciclo trentennale di bull market per i bond».
Negli ultimi 50 anni i tassi di interesse offerti dai titoli di Stato americani superavano il rendimento delle azioni mediamente del 3,9%. Questa anomalia è dovuta al fatto che, dovendo affrontare una fase di crescente inflazione nella seconda metà degli anni Settanta, il Tesoro americano ha dovuto offrire rendimenti nominali sempre superiori in una prima fase. Quando l’inflazione è iniziata a scendere, sia perché i titoli erano in buona parte a tasso fisso, sia perché anche nelle nuove emissioni gli investitori ‘scottati’ chiedevano un margine di sicurezza fra l’inflazione e la cedola, il rendimento netto è rimasto alto.

«Entriamo ora in una fase in cui l’investitore chiederà agli Stati un premio sia per le attese di inflazione sia per il rischio di credito che oggi entra in linea di considerazione non solo per i Paesi storicamente o improvvisamente ad alto debito, ma anche per quelli ‘core’», continua Cortiana.
I governi non saranno disposti a cedere facilmente a queste richieste e faranno... quello che stanno facendo adesso: dare incarico alle loro banche centrali di stampare moneta per acquistare titoli di Stato, magari aggiungendo qualche normativa (riserve obbligatorie per banche e assicurazioni, facilitazioni fiscali) che promuova l’investimento nei ‘titoli della casa’.
«Direi che in questa fase sarà necessario ridurre nei portafogli la componente obbligazionaria, che in passato è stata la categoria con il profilo rischio/rendimento più interessante, e sostituirla con azioni e prodotti in grado di dare un rendimento più interessante a parità di rischio», commenta Cortiana, «spostare il core del portafoglio su azioni di aziende che storicamente si sono dimostrate capaci di dare un alto dividendo è una strategia molto consigliabile all’investitore di medio e lungo termine».
La crisi finanziaria-immobiliare definita ‘della Lehman Brothers’ ha avuto un effetto paradossale: una classe di asset, i titoli di Stato, è stata sempre più richiesta pur rendendo sempre di meno, mentre le azioni erano poco acquistate pur rendendo sempre di più. «Insomma, l’investitore chiedeva un premio di rischio alle aziende, malgrado il buon andamento dei loro utili superasse costantemente le paure e le attese, e accettava un premio di rischio zero per titoli americani, tedeschi e in certe fasi anche giapponesi, esposti sia a un rialzo dell’inflazione che a un deterioramento del merito di credito», riassume il responsabile della ricerca azionaria di Ubs Wealth management.

La ragione è psicologica: «Molti investitori hanno avuto una certa ritrosia a rientrare nell’azionario nel 2009 e 2010», afferma Cortiana. E la catastrofe in Giappone è giunta proprio mentre nel 2011 questo tipo di investitori iniziava ad affacciarsi al mercato.
La politica di espansione monetaria della Federal Reserve porta un rendimento nominale molto basso.
Lo scorso autunno il tasso di interesse sui titoli americani a 10 anni era sceso a 2,4%, il livello più basso da oltre 50 anni. A 5 anni l’investitore non poteva sperare nemmeno nell’1% annuo, mentre il rendimento cash era vicino allo zero.
«Il rendimento sul dividendo invece è piuttosto alto in Europa in generale, e lo è meno negli Usa: la media per il 2011 è 1,9% negli Usa e in Europa del 3,7%. In Svizzera è al 3,5%, ed è quindi molto elevato se si pensa al rendimento nominale davvero esiguo dei titoli di Stato svizzeri», afferma Cortiana.
Werner Bächinger, responsabile Premium Banking di Banca Migros Ticino, valuta la situazione ritenendo che «molti clienti continuano a manifestare una forte esigenza di sicurezza. Sono dunque piuttosto titubanti di fronte a una nuova esposizione azionaria e privilegiano il conto di risparmio o le obbligazioni. La situazione potrebbe tuttavia cambiare se anche da noi l’inflazione diventasse un tema di maggiore attualità. In tal caso il reddito fisso perderebbe gran parte del suo smalto, mentre gli allettanti dividendi diventerebbero un argomento a favore delle azioni».
Flavio Miloni, consulente finanziario della sede della Svizzera italiana di Raiffeisen Svizzera, ritiene che «negli ultimi anni i nostri clienti, da sempre alla ricerca principalmente della sicurezza nella scelta degli investimenti, si sono maggiormente interessati al rendimento da dividendo, ma è affrettato parlare di un possibile mutamento dell’atteggiamento nel lungo termine, in quanto l’argomento presenta anche delle caratteristiche prettamente cicliche.
Infatti, se durante le fasi d’incertezza economica le azioni che garantiscono un elevato dividendo si possono ritenere più solide, nei periodi di espansione le società che reinvestono i propri utili alla ricerca di ulteriore crescita, anziché distribuirli ai propri azionisti, offrono dei presupposti per un capital gain superiore».

Chi cerca il dividendo: pensionati...
A far propendere per un cambio di atteggiamento, una vera e propria rivoluzione nella asset allocation, è il mutamento strutturale della domanda. La richiesta di investimenti a lungo termine capaci di generare reddito è destinata a crescere: le classi più popolose della storia americana ed europea si avvicinano o sono già in pensione. Parliamo di 78 milioni di americani nati fra il 1946 e il 1964. Hanno quindi bisogno di trarre dai loro investimenti un flusso di redditi stabile, minimizzando i rischi e massimizzando il rendimento a breve-medio termine. Come investiranno? «Il concetto di ‘investment life cycle’ prevede che la disponibilità al rischio dell’investitore debba modificarsi nell’arco della sua vita, riducendosi man mano che egli entra nella età della pensione. In questa fase, non avendo reddito da lavoro, il suo fabbisogno di capitale è alto», nota Juliette Lim-Fat, che per conto di Credit Suisse analizza in modo particolare i titoli svizzera ad alto dividendo, «in passato questo significava passare da un’alta a una bassa componente azionaria nel portafoglio. In un contesto di tassi di interesse nominali e reali molto bassi, però, un pacchetto di azioni ad alto dividendo offre una buona alternativa in confronto ai titoli di Stato di molti Paesi».

Probabilmente sceglieranno un portafoglio suddiviso fra obbligazioni e azioni. Ma la componente obbligazionaria difficilmente sarà preponderante. Probabilmente i baby boomers americani e anglosassoni conteranno sempre di più sui dividendi dei loro investimenti azionari.
Faranno lo stesso anche gli svizzeri? Al momento attuale pare di no. Nel caso della Raiffeisen, per la quale la clientela domestica rappresenta oltre il 95% del numero dei depositi, «vediamo il giovane investitore optare per scelte che gli permettono di ottenere soprattutto un importante guadagno di capitale, mentre per l’anziano la quota azionaria rappresenta solo una piccola parte del proprio portafoglio, e di norma è proprio composta da quei classici titoli che, grazie al loro elevato rendimento da dividendo, permettono di aumentare lievemente il rendimento complessivo dei propri risparmi, conseguito prevalentemente grazie ai proventi da interessi», nota Miloni. In Svizzera vi sono poi anche differenze tra regioni linguistiche. «In Ticino avvertiamo un più spiccato scetticismo nei confronti delle azioni rispetto alla Svizzera tedesca», nota Bächinger, «questa impressione è confermata anche da un recente studio condotto dall’Università di Zurigo, secondo il quale in Ticino solo il 9% delle persone di età compresa tra i 18 e i 74 anni possiede azioni, rispetto al 20% della Svizzera tedesca e all’11% della Svizzera romanda».
Juliette Lim-Fat si attende comunque «di vedere interesse da parte di privati e fondi pensione per portafogli di titoli ad alto dividendo». Del resto questo significa accelerare un trend che già esiste: nel 2008 i dividendi hanno rappresentato il 5,6% del reddito pro capite dei cittadini americani. Dieci anni prima era il 4,6%. Nel 2008 le cedole obbligazionarie rappresentavano il 15% dei redditi pro capite americani e i dividendi il 3%. Nel 2009 le cedole sono scese al 10,7%.

…e giovani o fondi sovrani
Per ragioni diverse i titoli ad alto rendimento sono interessanti anche per l’investitore di lunghissimo termine come può essere un giovane con un buon reddito, una famiglia imprenditoriale o un fondo sovrano, anche se questa dimensione - nota a livello accademico - è meno esplorata nel private banking.
Sul breve periodo il dividendo rappresenta solo una componente della performance. Quando la borsa sale, il grosso del risultato è dato dal capital gain. Quando scende, il dividendo non basta a compensare la perdita in conto capitale. «Sia negli ultimi trent’anni sia su orizzonti più lunghi i dividendi hanno rappresentato mediamente un terzo del ritorno medio annuo di un investimento in titoli», ricorda Giorgio Cortiana. La stessa percentuale è valida per l’indice S&P Europe 350 nel decennio 1998-2008. Se il dividendo viene reinvestito nelle stesse azioni che lo hanno generato i suoi ritorni diventano assolutamente decisivi. L’analisi elaborata dagli economisti della London School of Economics per l’edizione 2011 del Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook sull’andamento dei mercati nel lunghissimo termine propone risultati strabilianti.
Chi avesse investito mille dollari il 1° gennaio del 1900 nel listino di Wall Street avrebbe avuto in mano il 31 dicembre 2010 27 mila dollari più i vari dividendi incassati nel corso dei 110 anni. Chi invece avesse investito la stessa somma reinvestendo i dividendi avrebbe oggi 21,7 milioni di dollari: esattamente 100 volte di più. Detto in altre parole, il dividendo reinvestito rappresenta oltre il 99% della performance di lungo termine. Il ritorno medio annuo è del 5,5% nel primo caso e del 9,4% nel secondo, ma con una dinamica analoga a quella dell’interesse composto il controvalore dei dividendi accumulati supera velocemente il valore del capitale iniziale e moltiplica la performance.
Su un lasso di tempo più breve i risultati non cambiano. Mille dollari investiti il 1° gennaio del 1930 nell’indice S&P500 varrebbero a fine 2009 49 mila dollari se non si fossero reinvestiti i dividendi, e 1,26 milioni di dollari con il reinvestimento.
Tutto questo ha fatto pensare a Franco Modigliani e Merton Miller, 50 anni fa, che il valore di una azione non fosse altro che il valore scontato dei flussi di cassa prevedibili sul lungo termine, vale a dire la somma di tutti i dividendi che in futuro la società potrebbe dare.
«Questo significa che in teoria la proporzione di utile distribuita come dividendi non dovrebbe essere rilevante nella valutazione di un’azienda», spiega François Degeorge, docente di finanza all’Università della Svizzera Italiana. Capital gain e dividendi sarebbero due modi di misurare la stessa cosa, cioè la capacità dell’azienda di generare valore reale.

Se questo è vero, posto che non vi siano differenze di tassazione fra il reddito da dividendi e da capital gain, che i dividendi siano reinvestiti nell’azienda senza costi diventa indifferente che una società ridistribuisca sotto forma di dividendo l’utile che genera. Immaginiamo una utility il cui cash flow è regolato dal governo in modo da assicurare un utile al netto di inflazione e tasse pari all’1%. Questa azienda potrebbe distribuire un dividendo dell’1% reale ogni anno (in quel caso il suo corso rimarrebbe fisso), potrebbe assicurare un dividendo superiore (ma in quel caso avrebbe un utile negativo e il suo corso scenderebbe) o potrebbe non distribuire nessun dividendo (in quel caso il suo valore di borsa aumenterebbe).
«Questo senza considerare le tasse, che invece contano», sottolinea Degeorge, perché in alcuni regimi i dividendi sono tassati come le altre entrate e i capital gain non lo sono, mentre altri regimi, considerando i dividendi come già tassati, prevedono una tassazione agevolata ma non fanno lo stesso per i capital gain, considerati come ‘colpi di fortuna’.
«E senza considerare che per il piccolo investitore reinvestire le somme relativamente esigue ottenute come dividendo si rivela molto dispendioso, non esistendo se non in pochi Paesi programmi che consentono di farlo automaticamente», ricorda Miloni.
La realtà batte la teoria: i titoli ad alto dividendo offrono anche un capital gain superiore.
Secondo questa teoria il mercato non dovrebbe avere preferenze per i titoli ad alto rendimento rispetto a quelli a basso rendimento. La variabile è piuttosto la capacità di generare utili indipendentemente dal fatto che questi siano distribuiti, tenuti a riserva o investiti in nuovi progetti. Anzi, secondo la teoria un titolo che offre un dividendo alto rispetto al suo corso dovrebbe crescere meno di quelli che offrono un dividendo basso. Di fatto però una serie di ricerche hanno mostrato come i titoli che offrono un dividendo alto tendono a veder crescere il loro corso sul lungo termine più di quelli che offrono un dividendo basso.

«Invece nella pratica titoli ad alto dividendo tendono ad avere anche una performance superiore ai titoli che danno un basso dividendo o non lo distribuiscono affatto», fa notare Juliette Lim-Fat. Come spiega l’analisi effettuata per conto del Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2011, sul lunghissimo termine questo è vero non solo per gruppi diversi di titoli nello stesso mercato, «ma anche fra mercati: le borse che complessivamente offrono una percentuale maggiore di dividendo tendono ad avere una performance maggiore rispetto a quelle che danno dividendi risicati», continua Juliette Lim-Fat. Questa è la conclusione più interessante che emerge dallo studio apparso sullo Yearbook del Credit Suisse, sia dal punto di vista teorico sia dal punto di vista delle scelte concrete di investimento.