Ricchi dividendi: Poco o tanto ma stabile, anzi in leggera crescita

Secondo Filippo Rima, managing director Credit Suisse Asset Management, la strategia ideale oggi per una società è distribuire un dividendo stabile e se possibile in continua crescita. Quest’ultimo aspetto sta divenendo sempre più importante nelle scelte degli investitori, mentre sono ormai abbandonate le strategie che miravano a sorprendere il mercato con dividendi eccezionali o improvvisamente molto alti.

 «Il fatto è che l’azionista attento al dividendo si attende dalla società una certa coerenza. Vuole un dividendo in qualche modo permanente. È chiaro che poche aziende possono contare su un flusso di utile coerente nel tempo e questo influenza la la strategia di pay-out: l’azienda è riluttante ad aumentare troppo il dividendo anche quando c’è cassa per non doverli ridurre in futuro», sottolinea il docente di finanza all’Usi. In quel caso l’utile in eccesso potrebbe essere messo a riserva per una futura distribuzione di dividendi «o utilizzato per un riacquisto di azioni proprie», aggiunge Degeorge. C’è da chiedersi se la catastrofe giapponese, con le sue conseguenze di breve termine ma di lungo raggio sull’industria e sulla finanza mondiale, possa rendere difficile alle aziende rispettare gli impegni presi implicitamente con gli azionisti e distribuire a fine 2011 un dividendo pari o superiore a quello del 2010. Nessuno si azzarda oggi a fare previsioni sull’evoluzione a breve degli utili delle aziende americane, europee o del sud est asiatico e del Pacifico. «È un fatto però che nel 2009 e 2010 le società hanno distribuito molti meno utili di quello che avrebbero potuto in base alla loro generazione di cassa», sottolinea Rima. Questo può essere dovuto al timore di alzare troppo le attese e di dover poi ridurre il dividendo in termini assoluti, al desiderio di mantenere un dividend yield omogeneo anche in caso di crescita del titolo oppure, è la tesi di Rima, «al ricordo dei momenti più bui del 2008, quando le banche hanno tagliato da un giorno all’altro le linee di credito alle imprese». Sta di fatto che - se le conseguenze della catastrofe giapponese saranno profonde ma in gran parte di breve termine sulle aziende non giapponesi - i margini per rispettare le attese delle azionisti ci sono. «Con l’eccezione forse dei bancari che in questa fase, dovendo accrescere il loro capitale per adeguarsi agli standard di Basilea III, tenderanno a ridurre i dividendi», aggiunge Cortiana.

Dividendi e inflazione
Un dividendo stabile e relativamente sicuro somiglia molto alla cedola di una obbligazione e questo in qualche modo è fatale. Se un numero crescente di investitori mette in portafoglio azioni per rispondere alle stesse esigenze che in passato erano coperte dai bond, è chiaro che le attese cambiano. All’azienda si chiede ‘semplicemente’ di garantire un flusso stabile di ‘interessi’. Entra in campo a questo punto un aspetto che finora era riservato solo agli studi economici, cioè il rapporto fra rendimento dei dividendi e inflazione.
A differenza delle cedole, che in una obbligazione a tasso fisso non possono crescere e nelle obbligazioni a tasso variabile crescono al massimo in termini nominali, i dividendi possono variare e potrebbero quindi aumentare nel corso del tempo in misura pari o superiore all’inflazione.
«Così generalmente avviene, anche se di poco, secondo i calcoli dello studio del Credit Suisse», sostiene Juliette Lim-Fat. Nell’arco di 110 anni i rendimenti da dividendi sono aumentati in media dello 0,8% annuo in termini reali, cioè al netto dell’inflazione, anche se questo non è avvenuto in tutti i Paesi. È interessante notare come la misura in cui la crescita dei dividendi copre l’erosione dell’inflazione sembra dipendere da variabili culturali più che industriali.
Nei Paesi anglosassoni ‘moderni’ (Usa, Australia, Nuova Zelanda, Canada e Sud Africa) negli scorsi 110 anni i dividendi sono cresciuti più della media mondiale in termini reali. Nei paesi scandinavi, in Svizzera e nel Regno Unito la crescita è stata comunque superiore allo zero, mentre in Giappone, Italia e Belgio la crescita dei dividendi è stata inferiore a quella dell’inflazione.
Forse non è un caso che questi tre paesi abbiano avuto negli ultimi 30 anni un debito pubblico molto alto. Probabilmente assistiamo a un effetto di crowding out: l’investitore che cerca reddito in questi tre paesi si rivolge soprattutto ai titoli di Stato, riducendo per le aziende la necessità di remunerare gli azionisti.
Insomma, sul lungo termine un pacchetto di titoli caratterizzati da un alto dividendo non solo offre un rendimento superiore a quello oggi promesso dai titoli di Stato (e che reinvestito potrebbe moltiplicare la performance di lungo termine del portafoglio), ma potrebbe anche tenere il passo con l’inflazione, e il tutto con un rischio espresso in termini di volatilità inferiore alla media del mercato.
Ci si potrebbe chiedere però per quale ragione i titoli che sembrerebbero ‘perfetti’ per questa strategia negli ultimi mesi, anche prima del terremoto giapponese, siano cresciuti meno del mercato: Nestlé, Roche, Deutsche Telekom sono rimaste inchiodate intorno rispettivamente a quota 50 franchi, 140 franchi e 10 euro.
«Ci possono essere spiegazioni relative a singoli titoli. Nel caso di Nestlé, ad esempio, l’aumento nei prezzi delle materie prime», risponde Cortiana, «più in generale il corso dei titoli ad alto dividendo è condizionato dalla differenza fra le attese di lungo termine degli azionisti e la possibilità percepita dell’azienda di soddisfarle. Per questo una Swisscom, che pure non ha nessuna reale opportunità di crescita in futuro, mantiene il suo valore stabile, mentre una Roche, che pure ha sotto di sé la tecnologia della Genentech, potrebbe scendere e scende se si diffonde il timore di una difficoltà a mantenere il ritmo di crescita dei dividendi annunciato».
Il fatto è che chi costruisce un portafoglio di titoli sulla base del dividendo le quotazioni non dovrebbe nemmeno guardarle. Dovrebbe limitarsi a incassare i dividendi e se del caso aspettare un buon momento per reinvestirli. «E in ogni caso», ricorda Rima, «teniamo presente che la strategia dividend yield è vincente nell’arco di un ciclo di borsa, ma non in tutti i momenti di questo ciclo».
Prendiamo l’esempio del periodo 1991-2001. In quella fase diverse società offrivano dividendi, ma siccome i rendimenti delle obbligazioni erano molto più alti gli investitori si focalizzavano sui capital gain. Investire in società generatrici di cassa, ma senza prospettive di crescita in quella fase non sarebbe stata una scelta ottimale. Era meglio a quel punto comprare obbligazioni che davano più rendimento con meno rischio.

L’ABC del dividendo
Quando un’azienda chiude i bilanci con un profitto al netto delle tasse, può decidere di reinvestire questi utili, di metterli a riserva o di distribuirli totalmente o in parte agli azionisti. La quota di profitto distribuita è chiamata dividendo. I dividendi sono erogati in cash annualmente, come avviene in genere in Europa, oppure ogni trimestre. Per i titoli ordinari la società è libera di erogare o meno un dividendo così come di decidere la sua entità. Diverso il discorso per i titoli privilegiati o ‘preferred share’ previsti in alcuni Paesi. I sottoscrittori di questi titoli generalmente vedono limitazioni al loro diritto di voto compensate o da un dividendo minimo garantito o da un dividendo maggiorato o più spesso da una sorta di ‘accesso preferenziale’ agli utili.
Dividend yield. Il rendimento del dividendo (dividend yield) di un titolo è il rapporto percentuale fra la capitalizzazione di borsa del titolo e l’insieme dei dividendi erogati o annunciati ufficialmente. Se un’azienda ha 1 milione di azioni che valgono 100 franchi e ha erogato dividendi per 2 milioni di franchi, il suo dividend yield sarà 100 milioni diviso 2 milioni, cioè il 2%. Lo stesso calcolo si può fare sulla singola azione. Il reciproco del dividend yield è il dividend-price ratio. In questo caso 50.
Price earning. Bisogna stare attenti a non confondere dividend yield e price earning ratio. Prima di tutto i price earning ratio (che confrontano gli utili attesi dell’azienda con la capitalizzazione attuale di borsa) sono generalmente prospettici, sono cioè relativi all’anno in corso o a quello seguente. Viceversa i dividend yield sono riferiti al dividendo annunciato o distribuito. Un’azienda che avesse annunciato un dividendo importante lo scorso gennaio, ma che si trovasse oggi in serie difficoltà potrebbe avere un ottimo dividend yield e un pessimo price/earning. Esiste una lontana parentela però: un titolo solido ma sottovalutato generalmente ha un price/earning inferiore alla media e un dividend yield superiore alla media. In linea generale maggiore è il price/earning, minore il rendimento dei dividendi.
I dividend yield generalmente non sono prospettici, perché se un analista può stimare sulla base delle relazioni trimestrali e di altre informazioni quale sarà la redditività (gli earnings) di una azienda nel prossimo futuro, non gli sarà facile stimare quale parte di questi earnings saranno devoluti sotto forma di dividendi.
Pay-out ratio. La quota di utili distribuita si chiama appunto pay-out ratio. Il pay-out ratio può variare da 0% (nessun dividendo distribuito) a oltre il 100%. Un’azienda può infatti decidere di non distribuire nessuna quota del dividendo così come può decidere di attingere alle sue riserve e distribuire un dividendo superiore agli utili realizzati. La decisione più frequente è comunque quella di distribuire una parte degli utili e di tenere il resto a riserva. Storicamente nella borsa americana il pay-out ratio oscilla fra il 35 e il 60%.
Quali fattori influenzano la scelta del pay-out ratio? In primo luogo le prospettive di investimento. Le borse e le società per azioni sono nate in quanto il capitale raccolto emettendo azioni costa generalmente meno di quello preso a prestito da banche e azionisti (anche se questo è meno vero oggi che in passato). Un’azienda che prevede di fare investimenti tenderà quindi a reinvestire i propri profitti piuttosto che emettere obbligazioni o contrarre prestiti. D’altra parte l’azienda può anche scegliere di attirare azionisti offrendo dividendi interessanti, vuoi per sostenere il suo corso in borsa, vuoi perché ha in mente di raccogliere denaro in borsa con un aumento di capitale. Da ultimo possono entrare nella decisioni fattori di breve termine: le esigenze di cassa degli azionisti (per esempio governi o famiglie imprenditoriali in difficoltà) o prospettive poco favorevoli a breve termine. Un’azienda preferirà dare un dividendo di 6 franchi oggi e 6 il prossimo anno che offrirne 10 quest’anno e 2 il prossimo.
Dividend strategy. Questo elemento è importante soprattutto nelle aziende di grandi dimensioni e di matrice anglosassone. Rispetto agli europei e agli asiatici, gli investitori anglosassoni acquistano azioni per sostenere il loro reddito con il flusso di dividendi. Tendono quindi a preferire un flusso coerente anno su anno di dividendi e a vendere i titoli che anche solo per un anno saltano o riducono nettamente il dividendo. Molte aziende tendono quindi a stabilire una strategia di dividendo:
• mantenere fisso il dividendo assoluto (constant dividend policy);
• far crescere gradualmente il dividendo assoluto (constant dividend growth policy);
• mantenere fisso il pay-out (constant pay-out ratio policy).

La strategia più apprezzata dal mercato è far crescere gradualmente ma costantemente il dividendo in termini assoluti. Un’azienda ha più difficoltà invece a garantire una politica di mantenimento o di crescita costante del dividend yield in quanto questo dipende da variabili esterne.
Strategie alternative di distribuzione degli utili. Una società per azioni quotata dispone di altre modalità per ridistribuire gli utili fra gli azionisti. Potrebbe prevedere un dividendo speciale una tantum oppure un dividend in stock (regalare una azione a chi ne possiede 50 equivale a distribuire un dividendo pari al 2% della capitalizzazione). L’opzione più frequente alternativa, o meglio complementare al dividendo, è lo share buy-back: l’acquisto di azioni proprie in borsa.
Share buy-back e aumenti di capitale gratuiti sono fiscalmente vantaggiosi in quasi tutte le giurisdizioni. Lo share buy-back ha il vantaggio di essere uno strumento flessibile capace di sostenere il corso del titolo in momenti difficili. È molto apprezzato dagli azionisti, meno dagli economisti, i quali notano che un’azienda dovrebbe avere in mente utilizzi migliori del proprio capitale che non comprare le sue stesse azioni e sottolineano come il management, spesso remunerato sulla base del corso stesso del titolo, finisce con il raggiungere i suoi obiettivi grazie ai soldi degli azionisti e non grazie alle sue decisioni.

Le date da tenere a mente. Ogni anno (od ogni trimestre) il processo di decisione e distribuzione del dividendo avviene nell’arco di alcune settimane. L’investitore deve tenere presente che l’annuncio, la fine del diritto a percepire il dividendo e il suo effettivo incasso avvengono in date diverse. In particolare bisogna distinguere:
• la data in cui l’azienda dichiara quale dividendo distribuirà (declaration date);
• la data ultima nella quale il possessore del titolo ha diritto a percepire il dividendo (in dividend rate o record date). Chi risulta azionista dell’azienda a questa data riceverà il dividendo anche qualora vendesse il titolo nei giorni seguenti;
• la data a partire dalla quale il possessore del titolo non ha più diritto a percepire il dividendo (ex dividend date);
• la data in cui l’azienda consulterà il suo libro degli azionisti per definire a chi dovrà distribuire il dividendo (Holder-Of-Record Date o Book closure date), tipicamente 2 giorni dopo l’ex dividend rate;
• la data in cui l’azienda fisicamente eroga i dividendi. Generalmente è qualche giorno o molti giorni dopo l’ex dividend rate.
Dividend washing. Un investitore che non desidera ricevere dividendi, per esempio per ragioni fiscali, può vendere il titolo l’ultimo giorno utile (in dividend date) e ricomprarlo il giorno seguente (ex dividend date). Questa strategia si chiama dividend washing.
Il corso dei titoli che prevedono un dividendo dovrebbe scendere dall’in-dividend all’ex-dividend date in una misura pari all’entità del dividendo offerto. Per esempio, se il dividendo è di 1 dollaro il titolo scenderà da 10 a 9 dollari. Il capital gain così ottenuto vendendo a 10 e ricomprando a 9 dovrebbe essere pari al valore del dividendo, anche se non sempre questo accade (non da ultimo perché molti investitori fanno così e il mercato li aspetta al varco, tenendo alti i prezzi nelle prime ex dividend rate).