Rischio sovrano: sfiducia o reazione di pancia?

Nel 2010 gli Stati europei devono emettere 900 miliardi di bond. Nel prossimo triennio gli Stati avranno bisogno di 2.500-3.000 miliardi, di questi, 550 per Spagna, Portogallo e Irlanda.

Cosa c’è dentro il pacchetto? I 750 miliardi messi improvvisamente sul piatto da quegli stessi governi che prima nicchiavano a esporsi per 60 e poi per 110 miliardi di euro, sono sembrati, all’inizio, più che sufficienti. Ma sono abbastanza? E, concretamente, possono fornire un deterrente credibile a una crisi di sfiducia? La risposta ad ambedue le domande è ‘dipende’. Dipende da che crisi di sfiducia e dipende dagli aspetti operativi ancora non noti. Partiamo dall’aspetto qualitativo. Secondo Jan Amrit Poser, head of research e chief economist di Banca Sarasin «il Portogallo, oppure l’Irlanda, potrebbero risolvere un problema di accesso al mercato grazie a queste misure. Ma se il Portogallo e l’Irlanda, magari insieme alla Spagna, si trovassero nella stessa difficoltà» (e questa è una ipotesi tutt’altro che peregrina, visto che il mercato quando si spaventa non fa troppe distinzioni) «Euroland arriverebbe ai limiti della sua capacità finanziaria». Tra il 2010 e il 2012 la Grecia deve rifinanziare 79 miliardi di debito, l’Irlanda 19 miliardi, il Portogallo 42 e la Spagna 222 miliardi. «Bisogna aggiungere il nuovo debito, almeno l’8% del Pil di questi Paesi ogni anno», ricorda Poser. È impossibile pensare che Paesi indebitati solo per il 67% del Pil, come la Spagna che fino a ieri pagava in media un interesse pari all’1,1 del Pil, non siano in grado di ripagare i loro debitori alla scadenza. «Ma se i mercati mettessero in dubbio la risolutezza dell’Unione europea nel liberare i fondi necessari, si diffonderebbe un’attesa che finirebbe per auto-avverarsi», continua il chief economist di Banca Sarasin.

In secondo luogo, molti aspetti non sono chiari nel ‘pacchetto’ di misure decise nella notte del 10 maggio: a dire il vero è molto meno chiaro di quello che sembra. La prima misura è la disponibilità ad acquistare titoli dei Paesi ‘sotto attacco’ per 60 miliardi di euro. Si tratta dell’estensione di una misura simile presa per aiutare le Repubbliche baltiche. È la prima misura entrata in funzione nella settimana seguente. La misura più importante, la vera ‘arma segreta’, è uno ‘special purpose vehicle’ (Spv) dotato di risorse fino a 440 miliardi di euro - il Pil dell’area euro è di 3 mila miliardi - utilizzabile per aiutare i Paesi che, per i costi inaccessibili o difficoltà di accesso al mercato, non riescono a finanziare il loro debito. Coordinato a livello centrale (per le decisioni chiave è prevista l’unanimità) il ‘veicolo’ si articola però in operazioni bilaterali fra gli Stati. 

Il terzo elemento è il coinvolgimento del Fondo monetario internazionale per un ammontare di 250 miliardi. 

Tutto chiaro? Assolutamente no. Partiamo dal Fondo monetario internazionale. Il suo presidente e candidato quasi ufficiale alla Presidenza della Repubblica francese, Dominique Strauss Kahn, non si è certo messo di traverso, ma il vicepresidente John Lipsky ha detto che quella di 250 miliardi «è una cifra ipotetica e teorica». Molto teorica, anche perché, a maggio, il Fondo aveva in cassa solo 215 miliardi da utilizzare. 

Il mistero è fitto intorno all’Spv. A quali condizioni politiche emetterà i suoi prestiti? A quali tassi e con quali durate? I capitali saranno raccolti prima, diciamo in previsione della crisi, o solo quando questa è scoppiata? Che senso ha vedere Paesi non euro, come Polonia e Svezia, dichiararsi disponibili a finanziare il ‘veicolo’ mentre il Regno Unito se ne è tirato fuori? Trattandosi di una sorta di deterrente nucleare, questa poca chiarezza rischia di ridurne l’efficacia. 

Meno noti tre altri aspetti della risposta europea alla crisi greca. Sono state riaperte le linee di credito utilizzate nell’ottobre 2008 fra Banca centrale europea, Federal reserve, Bank of England, Bank of Canada e Banca nazionale svizzera per prestare all’Europa dollari e altre valute. Inoltre, la Bce ha deciso di acquistare titoli sul mercato aperto e di accettare ogni sorta di titoli sovrani come garanzia dei suoi prestiti a tasso fisso per 90 giorni (le prossime aste saranno il 26 maggio e il 30 giugno). Emettendo titoli, la Bce produce liquidità e questo ha un potenziale inflazionistico. «Ma la Bce ha chiarito che la liquidità creata sarà sterilizzata assorbendo liquidità dalle banche e dal mercato attraverso la creazione o la vendita di altri strumenti a lungo termine», nota Kragen, «la Bce non vuole imboccare la strada del quantitative easing, come hanno fatto la Federal Reserve e la Bank of England». Sarà, ma pur essendo tutte queste operazioni formalmente a somma zero, è chiaro che esiste un rischio che viene trasferito dalle mani degli operatori a quelle della Banca centrale o dei Governi che aderiscono al ‘veicolo’.

‘Dagli allo speculatore!’. Dopo il sussulto di creatività del 10 maggio, i governi europei hanno subìto la delusione dei mercati. Le punte speculative si sono smussate, il debito greco è passato dal 16% all’8% di rendimento. La credibilità del debito sovrano portoghese e spagnolo si è ridotta ma non azzerata. È invece l’euro ad aver subito un duro colpo, accompagnato dai titoli del settore finanziario europeo. Si è ripetuto, quindi, lo scenario dell’ottobre 2008. La colpa del crollo dell’euro è stata data agli ‘speculatori’ e, in particolare, agli ‘hedge fund’ e in generale a chi… non ha fiducia e quindi vende allo scoperto, esattamente come comprerebbe nel caso avesse fiducia. La Germania ha limitato le vendite allo scoperto, mentre si preparano lacci e lacciuoli agli hedge fund. I soliti noti insomma. 

In realtà, chi oggi ha dubbi sull’euro fa benissimo ad averli. A dieci anni e qualche mese dalla sua nascita sono venuti al pettine i problemi che all’avvio dell’euro gli osservatori internazionali avevano sollevato. Che senso ha un’unità monetaria senza uno stretto coordinamento delle politiche fiscali? Facciamo tre esempi.

La Grecia ha potuto finanziare lo stile di vita di oltre la metà dei suoi cittadini, fra dipendenti pubblici e pre-pensionati, indebitandosi a tassi nettamente inferiori a quelli che avrebbe ‘meritato’ grazie all’appartenenza alla moneta unica. L’Italia, nel 1996, pagava uno spread di 420 punti base rispetto ai bund. Nel 2004 solo di 20 punti base. Eppure, in quegli otto anni, la competitività internazionale dell’Italia si è ridotta. In Spagna e Portogallo l’adesione all’euro ha portato una grande disponibilità di credito al consumo. Le banche hanno raccolto facilmente denaro all’estero e lo hanno messo a disposizione delle famiglie per comprare case o elettrodomestici. Il classico errore che a ogni crisi fa ‘saltare’ una parte del sistema bancario: Savings&Loan, Banche islandesi, Northern Rock, e così via. Approvigionarsi di denaro a breve per prestarlo a lungo termine. Con la differenza che la disponibilità di credito al consumo ha distorto l’allocazione di capitale in questi Paesi. Invece di puntare sulla esportazione, le aziende italiane, spagnole e portoghesi hanno preferito lavorare sul mercato interno. Benetton, per fare solo un esempio, ha smesso di investire sui suoi negozi all’estero e ha acquistato Autostrade, Telecom e altre aziende legate al mercato domestico.

Chi paga comanda. Come si vede, quindi, l’unico torto dello speculatore e del ribassista è di non essersi fatto vivo prima. Quella europea non è una politica adeguata colpita dalla speculazione, è una struttura politica da rivedere anche grazie alla spinta dei mercati. Del resto, il governo tedesco tutto questo lo sa benissimo e, se ha perso l’indipendenza della banca centrale, è almeno ben deciso a far pagare caro, in termini politici, il suo appoggio alla costosa operazione di salvataggio. Far pagar caro significa - è la proposta della Commissione europea resa nota il 13 maggio - sottomettere tutti i budget (quelli che in Italia si chiamano ‘Finanziarie’) a una discussione preventiva fra tutti i Paesi prima di essere presentati al parlamento. Questo in parte avveniva già prima, ma in modo ufficioso e volontario. Il piano prevede anche ‘multe’ (più veloci di quelle previste dal Trattato di Maastricht) consistenti nel blocco dei trasferimenti dalla Commissione ai governi. 

È un primo passo, ma evidentemente non basta. Fioccano le proposte. Qualcuno ha suggerito di imitare il modello statunitense. Gli Stati sono obbligati a chiudere in pareggio i bilanci per le spese correnti, ma possono finanziare sul mercato gli investimenti infrastrutturali. Altri pensano a un salto in avanti nella integrazione europea con una ‘cassa comune’, coordinata a livello europeo, che decide i trasferimenti agli Stati, più o meno come in Italia il governo decide i trasferimenti a comuni e province. 

Non sono modelli molto realistici. È un fatto però che, come scrive Banca Syz, «lo stato di emergenza ha messo a tacere le reticenze nazionali e gli stati membri si sono decisi a creare meccanismi sovranazionali per fornire una risposta credibile alla problematica dell’indebitamento pubblico». La stessa garanzia offerta dai Paesi ‘core’ a quelli periferici comporta un parziale abbandono della sovranità nazionale in tema di politiche di bilancio ed è quindi un primo passo verso l’integrazione europea sul piano fiscale. «Rappresenta, simbolicamente, la prima tappa verso l’abbandono progressivo della sovranità degli Stati in tema di politiche fiscali e di bilancio. Queste competenze - come è avvenuto per le politiche monetarie e valutarie al momento della creazione dell’euro - saranno, in parte, devolute alle istituzioni europee», scrive la banca privata ginevrina.

In realtà, la battaglia si combatte sul fronte dell’economia. E non è una battaglia facile. Da una parte, a breve, l’euro debole aiuta le aziende esportatrici, dall’altra i tagli impoveriscono ulteriormente le classi medio-basse e le imprese che lavorano sul fronte ‘domestico’ e, peggio ancora, delle commesse pubbliche. È facile prevedere l’aprirsi di un varco sempre più ampio fra azienda e azienda, fra famiglia e famiglia. 

Come che sia, il dato medio deve crescere. Nel primo trimestre 2010 il Pil europeo è cresciuto dello 0,2%. Quello americano quattro volte di più. Occorrono misure e riforme finora nemmeno immaginate per ridare competitività all’intero sistema europeo o, perlomeno, ad alcuni Paesi, dove competitività non significa salari bassi o libertà di utilizzare lo Stato o le famiglie come una discarica sociale incaricata di smaltire le persone non ancora utilizzabili, non più utilizzate o in attesa di utilizzo.

Il pacchetto di misure deciso il 1° maggio, secondo l’Economist, «regala ai Paesi in difficoltà il tempo necessario affinché riducano i loro deficit e pongano in essere riforme strutturali necessarie per recuperare la competitività perduta. Se questo tempo è sprecato ci saranno problemi ancora maggiori per i decisori europei e per i cittadini». 

Se questo tempo invece è utilizzato bene, la ‘speculazione’, come la chiamano i governi (in realtà si tratta del fondato e legittimo dubbio sull’operato dei governi), si convincerà che i debiti, pur rimanendo di un ordine di grandezza superiore rispetto al passato, continueranno a essere gestiti e soprattutto onorati.

I primi passi sono incoraggianti. «Assistiamo a una sorta di ‘contagio positivo’», fa notare Ambrogi, «i Paesi periferici copiano l’uno dall’altro misure di riduzione del bilancio. Riduzione negli stipendi del settore pubblico, blocco degli aumenti dei salari. Perfino le pensioni possono essere toccate. L’esempio di altri Paesi può essere la leva per ‘far passare’ all’opinione pubblica delle scelte drastiche e poco gradite», conclude Stefano Ambrogi.