Rischio sovrano: apparentemente un paradosso?

A lungo sottovalutato, il rischio legato ai titoli di Stato torna protagonista. A cerchi concentrici si diffonde la sfiducia, nonostante i tagli alla spesa pubblica, e i mercati valutano con sempre maggiore preoccupazione l’indebitamento di lungo termine degli Stati.

Di Alberto Pattono

 «È una situazione un po’ paradossale», ammette Stefano Ambrogi, «la solidità dei titoli sovrani, considerati per convenzione privi di rischio, è oggi messa in dubbio, mentre asset class considerate più rischiose, quali certi corporate bond o perfino le azioni, sono oggi meno nell’occhio del ciclone». A dire il vero, il paradosso ha le sue ragioni di essere. «Nella prima crisi del credito, nel 2008, la grande leva finanziaria esistente ha portato a vendite massicce associate a incertezze sulla solidità degli emittenti privati. Gli Stati hanno assunto buona parte dei rischi con l’obiettivo di salvare il sistema e oggi, gravati da enormi debiti pubblici, sono percepiti come l’anello più debole» spiega Ambrogi, responsabile dei fondi di investimento e della clientela istituzionale di Bsi. Viceversa, le imprese, le più grandi delle quali hanno approfittato della crisi per ridurre i costi, vantano bilanci in ordine e buone prospettive di redditività. 

Logico quindi che ci si interroghi sulla solvibilità dei governi. Un’inquietudine che si muove per così dire ‘a cerchi concentrici’, dalla periferia verso il centro. Dapprima Grecia e Portogallo, malati quasi professionali, poi Spagna e Italia, ma già nella terza settimana di maggio si sentiva fare sempre più spesso il nome della Francia, mentre gli investitori tedeschi non hanno aspettato l’autorizzazione dei loro economisti e hanno convertito i loro Bund in lingotti d’oro. 

Il fatto è che il ‘pacchetto’ colossale deciso nella notte del 10 maggio a Bruxelles rischia di spaventare chi lo deve pagare e di non convincere gli investitori. L’obiettivo era riavvicinare i compratori al debito sovrano dei paesi periferici: esiste il rischio invece che li allontani dal debito sovrano di quelli ‘core’. Detto in altre parole, come scrive Konrad Hummler nel numero 270 del Bollettino finanziario di Banca Wegelin & Co, “Chi salverà i salvatori?”. Se l’obiettivo del pacchetto era convincere i debitori che i debiti dei Paesi della zona euro sono collettivamente assicurati, come spiegare che davvero l’investimento di 500 miliardi in titoli di Stato che il mercato potrebbe benissimo quotare 60 o 70 euro per ogni 100 di nominale, non metterà in difficoltà le finanze di Berlino, Parigi o Amsterdam? Hummler ricorda che «se per salvare la Grecia si erano approntati (all’inizio, ndr) aiuti per 110 miliardi, per salvare anche Spagna, Portogallo, Irlanda e Italia, considerando il rapporto fra debito e Pil e la forza del Pil stesso, ce ne vorrebbero mille». 

Tutto questo sui mercati si vede e non si vede. «In effetti», afferma Corrado Palmieri, head of regions for investment solutions di Deutsche Bank a Ginevra, «sulle obbligazioni dei Paesi più sviluppati il rendimento è praticamente zero a fronte di un rischio medio». «La percezione del rischio è aumentata anche per i Paesi ‘core’», conferma Emmanuel Kragen, senior economist di Exane Derivatives, «molte cifre stanno crescendo negli Stati Uniti e c’è un probabile peggioramento della situazione nel Regno Unito». 

Un carry trade ‘benedetto’. «Quella che vediamo sui titoli sovrani dei Paesi core la chiamerei una ‘bolla’ speculativa», afferma Giorgio Cortiana, responsabile ricerca azionaria di Ubs wealth management research, «una bolla che è iniziata l’anno scorso e ha portato a rendimenti davvero deludenti, in particolare sul Treasury americano».

La ragione di questa bolla è duplice. Da una parte la fuga verso la qualità, «fenomeno riemerso con violenza», parole di Banca Syz. Ma ancora più potente è stato il flusso di denaro dalle banche. «Le banche hanno avuto accesso a una liquidità infinita a tasso zero», ricorda Cortiana, «e molte di loro l’hanno investita non nell’economia, ma soprattutto in bond sovrani». Anche perché le regole di Basilea introducono una distorsione, non prevedendo nessun assorbimento di capitale proprio a fronte di questi investimenti. Il risultato è stato un netto miglioramento dei loro bilanci. Il fenomeno, chiaro in America, è avvenuto anche in Europa.

A fine marzo 2010 le tesorerie delle banche europee avevano investito 1500 miliardi di euro in bond sovrani, il 29% in più rispetto all’agosto 2008. È interessante notare che i Paesi più deboli sono quelli in cui il fenomeno, un vero carry trade, è stato più marcato. In Spagna, il sistema bancario è passato da detenere 93 a 173 miliardi, in Grecia da 24 a 40, in Portogallo da 6 a 23. Le percentuali di crescita sono state dell’86%, del 66% e del 233% rispettivamente. 

Ovvio che, davanti alla prospettiva di comprare denaro a zero e investirlo all’1-2% in titoli considerati perfino dalle severe regole di Basilea ‘senza rischio’, le banche non si pongano molte domande. Questo carry trade è benedetto se non addirittura voluto dalle banche centrali e dai ‘controllori’ di Basilea.

Le domande invece andrebbero poste perché, se questi titoli il rischio ce l’hanno (e i titoli greci, portoghesi e spagnoli erano ben rappresentati e sovrapesati nei portafogli delle tesorerie bancarie), ne consegue che la prospettiva di un default scuote la solidità del sistema bancario molto di più oggi di quanto non sarebbe successo due anni fa. L’Unione europea e la Bce non sono andate solo in soccorso dell’euro come progetto o della Grecia come Paese membro. Sono andate ancora una volta in soccorso del sistema bancario. 

Saluti da Maastricht. Le domande andrebbero poste perché «tornare nei parametri di Maastricht, con un rapporto debito/Pil del 60% è un sogno, almeno per l’Europa», ammette Palmieri. Secondo uno studio della stessa Deutsche Bank, per far rientrare il debito al 60% del Pil, il Giappone dovrebbe raggiungere un avanzo primario (entrate meno uscite senza considerare gli interessi) del 13% medio annuo per dieci anni, la Grecia e l’Italia dell’8%, Usa, Francia e Germania fra il 3,2 e il 3,6%. Nei nove anni migliori degli ultimi venti la Germania non era arrivata nemmeno alla metà di questa cifra. Insomma, debiti più vicini al 100% che al 60% sono qui per restare. «È vero che in altre occasioni, per esempio dopo la II guerra mondiale, i deficit erano più alti e sono rientrati, ma era un’altra Europa. Ci siamo dimenticati per un attimo che anche nei Paesi core stanno crescendo i costi sociali e che sono destinati ad aumentare a causa dell’invecchiamento della popolazione», ricorda Palmieri.

Un ragionamento vero ma astratto, poco interessante per i mercati che vivono di sensazioni e di ‘oggi’? Forse, ma il tema della sostenibilità del debito si ripresenterà quando i Paesi core e non core si rivolgeranno al mercato per le loro esigenze di cassa.