È una quota ancora marginale nel mondo dell’asset management, se si considera che il settore dei fondi d’investimento gestiva alla stessa data 11 mila miliardi di dollari negli Usa e 7 mila in Europa. Ma il trend è chiaro: nel 2009 per ogni nuovo dollaro investito in fondi, 8 dollari erano investiti in Etf. 

 

Riflettori sull’Europa 

In Europa gli Etf sono partiti con sette anni di ritardo rispetto agli Usa (Ticino Management dedicò allo strumento un lungo articolo apparso nell’autunno del 2000); negli Usa il primo exchange traded fund, lo Spider (Spdrs, acronimo di Standard&Poor’s Depositary Receipts), che riproduce l’andamento dell’indice S&P 500, risale al 1993.

Il controvalore totale degli Etf quotati è di 264 miliardi (24% del totale mondiale) contro 741 negli Usa (67%). Le prospettive di crescita sono particolarmente interessanti per l’Europa continentale, dove secondo molti operatori il mercato arriverà presto ai livelli di penetrazione americani, divenendo il primo mercato mondiale per dimensione. 

All’interno dell’Europa, la Svizzera è all’avanguardia in questo sviluppo: Cs, Ubs, Zurich Kantonal Bank, Julius Baer sono rispettivamente il quarto, il quinto, il decimo e l’undicesimo emittente di Etf in Europa per massa amministrata e hanno una quota di mercato complessiva del 12%. L’interesse è ben mostrato dalla crescita dell’offerta: il primo Etf alla Borsa svizzera è stato quotato nel settembre 2000. Ci sono voluti 8 anni per arrivare a 100 Etf quotati, è bastato un altro anno per arrivare a 200, mentre nell’anno seguente il numero è raddoppiato a 400. Al momento 13 emittenti quotano a Zurigo quasi 500 Etf: la metà sono iscritti dal 2010. Quasi tutti sono ‘secondary listing’. Lo stesso Etf può infatti essere trattato su più mercati (in una o più valute) e - come avviene per i fondi d’investimento - anche negli Etf le emittenti svizzere preferiscono partire con una quotazione su un mercato dell’Unione europea a cui fa seguito una sul mercato ‘di casa’. La quotazione in Svizzera è poi attivamente richiesta dagli emittenti di Etf esteri che vogliono accedere al ricco mercato dei capitali elvetico.

I volumi aumentano al ritmo del 30% annuo. Il turnover degli Etf sulla Borsa elvetica, lo Six - Swiss exchange, è stato di 39 miliardi di franchi nel 2008, 51 nel 2009 e di 37 miliardi nella prima metà del 2010. «In Svizzera assistiamo fin dal 2006 a un forte incremento nei volumi degli Etf, in linea con l’evoluzione di questi strumenti in tutta l’Europa», afferma Thomas Merz, responsabile degli Etf di Credit Suisse per il mercato svizzero. 

«Sono convinta che siamo all’inizio di una lunga fase di crescita per questo prodotto al di fuori degli Usa e soprattutto in Europa», afferma Deborah Fuhr, global head of Etf research & implementation strategy di BlackRock, «è vero che nei primi otto mesi del 2010 l’industria è cresciuta solo di pochi punti percentuali, anche se bisognerebbe considerare il calo contemporaneo dei listini azionari e l’aumento della valuta nella quale si calcolano questi totali, cioè il dollaro. Ma è anche vero che gli acquisti di Etf si concentrano tradizionalmente nell’ultimo trimestre e soprattutto che categorie sempre più ampie di investitori stanno iniziando a scoprire lo strumento: i dati confermano che chi usa un Etf tende a impiegarlo per rispondere in modo crescente alle sue necessità di investimento. Del resto anche negli Stati Uniti gli Etf hanno impiegato almeno un decennio dalla loro introduzione per divenire popolari e in Europa lo strumento ha compiuto dieci anni nell’aprile 2010». 

 

I vantaggi degli Etf

Ma cosa sono questi Etf e perché piacciono sempre di più a ogni tipo di investitore, dal retail al grande istituzionale? Etf sta per Exchange traded fund, cioè fondi scambiati in Borsa. Sono fondi investiti in maniera passiva, degli index tracker. In portafoglio in ogni momento dato l’Etf ha tutti i titoli presenti nell’indice, solo quei titoli e nella esatta composizione prevista dall’indice. Il ‘gestore’ dell’Etf non sceglie i titoli sui quali investire, non sovra o sottopondera l’uno rispetto all’altro. Il suo portafoglio replica quello dell’indice scelto. 

Non essendovi analisti, gestori, con le spese correlate, i costi di gestione sono da un terzo alla metà di quelli richiesti da un fondo d’investimento ‘attivo’. Un Etf azionario costa lo 0,3-0,6% all’anno contro l’1,5-2% di un fondo d’investimento (che richiede anche spesso commissioni di ingresso). «Questo aspetto è particolarmente importante in un mercato in cui gli interessi nominali sono molto bassi e le performance annue dei maggiori indici sono limitate», nota Deborah Fuhr.

In secondo luogo gli Etf sono appunto ‘exchange traded’, quotati e trattati in Borsa, e possono essere comprati e venduti ogni secondo in cui la Borsa è aperta con le usuali commissioni di intermediazione. È possibile comprare e vendere un Etf in ogni momento della giornata anche aprendo e chiudendo l’operazione in giornata. Gli Etf non prevedono quindi commissioni di ingresso o di uscita. Il lotto minimo di contrattazione, se esiste, è deciso dalla Borsa ed è molto ridotto, spesso una sola quota. 

Facciamo un esempio semplice. Un investitore all’apertura del mercato vede l’indice scendere poniamo da 101 a 100 e decide di riscattare le quote del suo fondo d’investimento che opera in quel mercato. Posto che riesca a far passare l’ordine in giornata, l’operazione avverrà al prezzo di chiusura, che potrebbe essere ancora 100 ma anche 95 se l’indice è sceso del 5%. 

Lo stesso vale nel segno opposto. Durante la seduta di Borsa l’investitore decide che con l’indice a 100 un certo mercato vale la pena di essere acquistato e sottoscrive un fondo d’investimento che lo segue. Posto che riesca a fare l’operazione, l’acquisto avverrà al prezzo di chiusura che potrebbe essere 100 come 105. Non è un esempio esagerato: negli ultimi due anni è successo 18 volte che l’indice S&P 500 salisse o scendesse di oltre il 5% nell’arco di una giornata.  Il problema è ancora maggiore se l’investitore decide di uscire da una classe di asset, ad esempio le azioni, e di entrare nelle obbligazioni. Se opera con i fondi d’investimento e usa fondi di due ‘famiglie’ diverse deve attendere almeno tre giorni per avere la disponibilità della somma riscattata e un altro per poterla reinvestire. Se decide di vendere lunedì e ha fortuna potrà comprare venerdì. Con gli Etf è possibile uscire da una classe di asset ed entrare in un’altra nell’arco di pochi minuti. 

Il quarto elemento è la natura risk free. A differenza dei derivati e dei prodotti strutturati, il ‘vero Etf’ non genera nessun rischio di controparte. L’emittente di un Etf può benissimo fallire (è successo) senza danneggiare minimamente i sottoscrittori, i quali al massimo uno o due giorni dopo tornano in grado di vendere le loro quote al prezzo di mercato. 

Il quinto vantaggio è la flessibilità. Praticamente esiste un Etf per ogni classe di asset, dalle azioni vietnamite agli immobili commerciali negli Usa, dalle obbligazioni inflation linked al tasso interbancario europeo. «Il classico Etf», ricorda Nicola Lafranchi, direttore Area mercati di Cornèr Banca, «nasce come replica dell’indice di un mercato principale; poi si sono sviluppate altre tipologie di Etf: sui mercati emergenti, su ogni categoria di obbligazioni, sui metalli preziosi, sull’immobiliare e poi gli Etf a leva e quelli short». Insomma, è divenuto un modo per essere esposti su una grande quantità di mercati. 

Da ultimo l’Etf è caratterizzato da una completa trasparenza. Chi acquista un fondo d’investimento può conoscere le 10 top holdings e solo alla data dell’ultimo giorno del mese precedente. Viceversa, la composizione di un indice è nota. Se il funzionamento dell’Etf è piuttosto complesso, la sensazione che l’investitore ha è quella di comprare e vendere in Borsa l’indice del mercato che ha scelto. «L’Etf viene incontro a un bisogno di trasparenza che forse si dimostrerà il frutto più duraturo della crisi del 2008» fa notare Nicola Lafranchi . «La crisi del 2008 ha portato più attenzione alla trasparenza: l’andamento dei mercati nel 2008, con l’impressionante crescita della volatilità intragiornaliera alla liquidità, e da ultimo gli investitori non sono più disposti a lasciare ogni anno al gestore elevate commissioni in cambio di performance che nella maggioranza dei casi non superano quelle dell’indice», riassume Deborah Fuhr, a capo di un ‘centro di ricerca’ che a cadenza mensile e quadrimestrale pubblica le indagini più complete sull’industria degli Etf nel mondo e che è considerata di gran lunga la prima esperta del settore. 

 

Chi ci guadagna

Chi guadagna da questo business? Gli investitori in primo luogo, che trovano una risposta a costi inferiori a una parte importante delle loro necessità di investimento. Ma anche le banche, in particolare le banche di investimento. 

A differenza dei fondi comuni d’investimento, che avvantaggiano le retail bank, e di derivati e strutturati che sono remunerativi sia a livello di ‘cucina’ che di distribuzione, gli Etf rappresentano un ottimo affare soprattutto per le investment bank. 

Certo gli Etf «sono una industria ‘con margini razor-thin’», come la definisce Deborah Fuhr, ma permettono enormi economie di scala e si integrano molto bene con le altre attività di una investment bank. 

Per un gruppo bancario essere emittente o market maker di una scuderia di Etf significa far lavorare di più la propria piattaforma di trading, che ha generalmente costi fissi. La investment bank può essere la controparte di un accordo di swap con l’emittente dell’Etf, e anche questo comporta ritorni non indifferenti. Ovviamente è un business di scala, che avvantaggia gli operatori già presenti nell’index tracking e presenti nel trading di titoli a livello mondiale o regionale. 

Senza retrocessione

Chi perde dall’espansione degli Etf? In prospettiva l’espansione degli Etf danneggia tutte le realtà della distribuzione. L’Etf non prevede commissioni di ingresso e ha spese di gestione molto ridotte, non è quindi in grado di generare commissioni di retrocessione di nessun tipo.

Non è un caso che gli Etf si siano affermati negli Stati Uniti, dove il modello di business prevede o l’accesso diretto dell’investitore al mercato (la consulenza viene regalata in cambio della commissione di intermediazione, come nel classico modello della brokerage house) o il pagamento come servizio a parte con una commissione fissa annua sulla massa amministrata, come si farebbe con un avvocato. 

«Io credo che uno spostamento verso una filosofia fee-based indurrà un cambiamento anche in Europa», afferma la Fuhr, la quale ammette di aver avuto difficoltà a spingere il prodotto in Europa continentale quando era responsabile dell’Investment Strategies Group per Morgan Stanley e gli Etf non erano ancora così diffusi, «e non nego che in questa fase c’è chi cerca di associare a un fee di consulenza un flusso di retrocessioni. Ma l’esigenza di servire al meglio un cliente sempre più informato sta spingendo molte banche a cambiare il modello di business». 

«Gli Etf sono moduli di portafoglio ad elevata efficienza in termini di costi, e i loro veri punti di forza risiedono nella flessibilità, nel rischio strategico contenuto e nell’elevata trasparenza. Per questo sono ormai imprescindibili all’interno di una strategia di prodotto moderna e orientata alle esigenze dei clienti», sottolinea Thomas Merz, responsabile per la Svizzera degli Etf di Credit Suisse, «non bisogna quindi chiedersi “in che modo una banca può rendere redditizio il prodotto?” ma piuttosto “quali prodotti offrono ai clienti il valore aggiunto auspicato, necessario per raggiungere gli obiettivi?”».

«Il problema esiste», ammette Nicola Lafranchi della Cornèr Banca, «gli Etf non danno margini e questo potrebbe mettere in difficoltà qualche banca o gestore. In Cornèr Banca non esiste un rapporto diretto tra commissioni generate e remunerazione dei consulenti; semmai l’Etf ci può aiutare a offrire una performance al cliente che spesso è remunerata indirettamente, tramite la sua fedeltà e la soddisfazione, oppure altre volte direttamente, con delle fee legate al risultato. Insomma, a servire bene il cliente si ha sempre un tornaconto!».

 

Grande concentrazione

Fino ad ora il tornaconto lo hanno trovato una decina di istituzioni, che continuano a godere di una presa sul mercato che ha pochi riscontri nei mercati finanziari. Quello degli Etf è infatti un mercato estremamente concentrato sia a livello di emittenti sia a livello di prodotti. Ci sono 124 emittenti di Etf nel mondo, ma i primi quattro (iShares, State Street, Vanguard e Lyxor) hanno il 75% del mercato. La concentrazione caratterizza il mercato americano, dove iShares, State Street e Vanguard hanno l’85% del mercato, e quello europeo, dove iShares, Lyxor, Deutsche Bank e Credit Suisse superano i tre quarti del mercato. 

Per essere un’industria attiva da 17 anni negli Usa e da 10 in Europa, la quota di mercato in mano al leader è davvero significativa: in Europa iShares con il 36% ha un business doppio rispetto al numero due Lyxor, mentre negli Stati Uniti iShares ha il 51% del mercato, ben oltre il doppio di State Street.

In Europa le barriere all’entrata sono particolarmente basse. Qualunque investment bank che abbia costruito e gestito basket di titoli e indici per gestioni passive o certificati è in grado di ‘fabbricare’ Etf. «Soprattutto in Europa il fornitore di un indice può vendere a diversi sponsor di Etf il diritto di usarlo. Euro Stoxx-50 per esempio è replicato da 35 prodotti», spiega Deborah Fuhr, «mentre negli Stati Uniti vige più spesso un diritto di esclusiva». Questo significa che per acquistare un prodotto basato su S&P500 non c’è alternativa all’Etf di State Street, e lo stesso vale per il Qqq, il prodotto che Nasdaq ha dato in licenza a Invesco.

Le quote di mercato in altre parole premiano gli operatori che hanno visto per primo il business e vi si sono impegnati a fondo: Spdr (del gruppo State Street, poco noto in Europa ma è un colosso nei servizi di custodia e di un importantissimo asset manager), iShares, creato dalla Barclays Global Investment e ceduto a BlackRock a seguito della crisi del gruppo, e Lyxor, che fa capo al gruppo francese Société Générale. 

In Europa iShares ha 173 Etf con 745 quotazioni per 85 miliardi. Il secondo posto va a Lyxor, con 125 prodotti che raccolgono 45 miliardi, tallonata dalla tedesca Db-x-trackers, con 135 prodotti e 38 miliardi. 

Staccata ma in crescita Credit Suisse asset management, con 41 prodotti (e 11 in preparazione) per 12 miliardi, e Zurich Kantonal Bank, con 7 Etf che raccolgono 9 miliardi. Seguono con 6-7 miliardi la tedesca Commerzbank, la francese Amundi (partnership fra Crédit Agricole e Société Générale) e Source Markets, piattaforma comune creata da Bank of America - Merrill Lynch, Credit Suisse, Goldman Sachs, J.P. Morgan, Morgan Stanley e Nomura. Ubs Global asset management con 20 fondi è all’11 posto, con 5 miliardi e 50 fondi (ma ne ha 18 pronti a uscire), seguita da Julius Baer. 

In Svizzera Credit Suisse è divenuto rapidamente leader per massa amministrata, anche se è ComStage del gruppo Commerzbank il leader per numero di prodotti quotati (155). iShares e Lyxor sentono la concorrenza di operatori molto concentrati come Zurich Kantonal Bank (leader sull’oro), Julius Baer, Amundi e Ubs, che è partita con qualche mese di ritardo ma pare decisa a schierare nel mercato la sua impressionante capacità di distribuzione, dando vita anche in questo mercato a una epica battaglia con Cs.

Insomma, come è avvenuto nei fondi anche negli Etf vedremo col tempo le classifiche assomigliare sempre di più a quelle delle masse in gestione alle banche. Guadagneranno terreno le banche dotate di una forte presa distributiva: Ubs, appunto, che ha superato a luglio i 5 miliardi di dollari gestiti in Etf in Europa, e i colossi del retail banking europei, come Commerzbank, Bbva, Hsbc, la norvegese Dnb e Royal Bank of Scotland.

Probabilmente nei prossimi anni vedremo molte banche regionali cercare di entrare nel mercato per cavalcare un trend significativo. Secondo Dan Draper, responsabile dell’attività sugli Etf in Europa di Credit Suisse, il mercato degli Etf è ancora nella prima fase di crescita e mostrerà tassi di espansione del 30-40% nei prossimi tre-quattro anni. Le basse barriere all’entrata rendono ancora frammentaria la distribuzione in Europa, ma alla fine solo pochi emittenti emergeranno come chiari leader. In effetti l’offerta di prodotti cresce velocemente: nei primi sette mesi del 2010 sono stati messi sul mercato 368 nuovi Etf, mentre ne sono stati chiusi solo 33. Quasi mille Etf sono in progetto o sulla rampa di lancio. A fine luglio, considerando le diverse quotazioni di ogni prodotto, la gamma di Etf disponibili superava le cinquemila unità. Data la natura estremamente concentrata del mercato la stragrande maggioranza dei prodotti ha in gestione pochi milioni di dollari o euro. 

 

Non sono troppi? 

In un business che offre margini molto risicati come fanno a sopravvivere Etf che hanno pochi milioni di dollari o euro di massa gestita? Secondo alcuni calcoli la massa critica, la dimensione sotto la quale un Etf non è più remunerativo, è di 100 milioni di dollari. «Tuttavia questa regola si applica solo in alcuni casi. Se una emittente possiede già dei fondi indice, per esempio, la soglia minima può essere molto più bassa. Bisogna anche tener presente che la competizione avviene anche in termini di ampiezza di gamma di prodotti. Prendiamo gli Etf settoriali ad esempio: magari oggi vendi solo l’Etf che copre gli indici dei ciclici, ma non puoi non avere in gamma anche i difensivi o le utilities», illustra Debora Fuhr. Il processo di concentrazione sarà più veloce e più netto di quanto accade nel settore dei fondi d’investimento. Se a una banca medio-piccola conviene detenere una scuderia di fondi (al limite dandoli in gestione a terzi), la stessa realtà non ha una particolare convenienza a tenere in piedi una offerta di Etf anche qualora abbia al suo interno la capacità di gestirli. 

 

 

 

Gli Etf e i fondi d’investimento: concorrenza o complementarietà?

Abbiamo fatto più volte l’esempio dei fondi d’investimento perché le somiglianze fra l’ingresso nel mercato di questi e di quei prodotti sono davvero significative. Anche nei fondi d’investimento un business nato e sviluppato da pochi operatori è stato poi fatto proprio dalle banche commerciali, mentre le private bank che all’inizio lo vedevano con sospetto, timorose di perdere le soddisfazioni e i ritorno dell’acquisto diretto di titoli, si sono adeguate con lentezza o a seguito di precise direttive dal vertice. 

«In realtà non si può parlare di una concorrenza fra Etf e fondi d’investimento», afferma Nicola Lafranchi, «se guardo alla nostra esperienza come Cornèr Banca, noi abbiamo piuttosto utilizzato gli Etf al posto di future. Non c’è concorrenza, ma piuttosto complementarietà fra i fondi ‘attivi’, che puntano a battere l’indice, e prodotti ‘passivi’, che al massimo riescono a replicarlo».

Sarà, ma è un fatto che la crescita degli Etf corrisponde statisticamente a una perdita di velocità dei fondi d’investimento attivi. Secondo Strategic Insight nei primi cinque mesi del 2010 l’industria dei fondi nel mondo è scesa di 163 miliardi di dollari, mentre quella degli Etf è salita di 58 miliardi. 

Anche Deborah Fuhr vede in prospettiva una complementarietà tra i due prodotti: «Ad esempio una soluzione di gestione patrimoniale basata su un fondo di fondi, o un approccio di gestione patrimoniale per un cliente istituzionale o privato, potrebbe utilizzare acquisti diretti dove pensa di avere un vantaggio competitivo o di conoscere un gestore che ce l’ha ed Etf dove non ritiene di averlo o di non conoscere un gestore che ce l’ha», afferma. E lo stesso concetto è ripetuto da Nicola Lafranchi: «La teoria insegna che in un mercato efficiente è impossibile per il singolo investitore conseguire un duraturo vantaggio in termini di performance. Ma non tutti i mercati sono efficienti: pensiamo a certi mercati emergenti o, senza andare tanto lontano, alle small cap svizzere o europee. Un buon team di gestione può tranquillamente pensare di ‘saperne più del mercato’ in una specifica nicchia, mentre è difficile dire lo stesso per un indice molto ristretto e trattato». 

Questo è vero, ed è vero come dice Lafranchi, il quale presiede anche il consiglio di amministrazione della società di gestione della Cornèr Banca, Cb Accent, che l’Etf, o per meglio dire la gestione passiva ‘vera’ rischia di cannibalizzare soprattutto i ‘closet index fund’, vale a dire quei fondi d’investimento che dicono di fare gestione attiva, ma che di fatto cercano di non scostarsi troppo dall’andamento dell’indice. È un fatto però che una delle leve che porta l’investitore a comprare Etf è lo scetticismo nei confronti dei fondi d’investimento, i quali chiedono commissioni significative a fronte di una performance che - soprattutto se ci si mette dal punto di vista del cliente finale e si considerano commissioni di acquisto e di gestione - ben di rado batte l’indice di riferimento. 

«È vero che un Etf non avrà mai il potenziale di performance di una gestione attiva. Ma è un fatto che solo il 15% - 20% dei team di gestione riesce stabilmente a battere l’indice», ammette Lafranchi considerando la performance al netto delle spese di gestione , «il cliente oggi vede che ci sono prodotti passivi che seguono l’indice a costi bassi rispetto alla gestione attiva».

La visione giusta del prodotto Etf è quindi la complementarietà fra gestione attiva e passiva, «anche considerando», ricorda Paolo Corredig, responsabile vendite Svizzera di Invesco Asset Management, «che la differenza che l’investitore può vedere tra il fondo ‘attivo’ e quello ‘passivo’ si sta riducendo». Un Etf ‘value’ per esempio o uno ‘fundamentally weighted’, pur rispondendo ad algoritmi fissati una volta per tutte, possono mettere in atto strategie e stili di gestione che prima richiedevano un team dedicato. «Per certi versi la barriera fra gestione attiva e passiva si sta facendo più sfumata soprattutto dal punto di vista del cliente finale». Corredig ha in mente la famiglia di Etf ‘fundamentally weighted’ distribuita con il marchio Rafi da Power Shares, ma lo stesso concetto vale per tante tipologie di Etf di nuova generazione, come ad esempio gli Etf che replicano lo stile di gestione dei più attivi fra i gestori attivi, gli hedge fund. Alcuni hedge fund hanno cercato di mimare le strategie dei fondi o attraverso un algoritmo che spiega buona parte delle performance ottenute in passato dagli hedge, come è il caso dei prodotti di db-x-trackers, o proponendo una versione ‘popolare’ della gestione in hedge, come ha fatto Marshall Wace, uno dei più grandi hedge fund europei. 

 

Etf attivi

Verrebbe la tentazione di considerare gli Etf attivi un anello nella catena che avvicina sempre più Etf a fondi di investimento appunto attivi. In realtà non è detto che sia così. Il primo Etf attivo, un short-term bond fund nato nel 2008, era gestito da Bear Stearns. Il fallimento dell’emittente (pur senza danni ai sottoscrittori) non ha esattamente giovato al concetto. Solo nel 2009 è stato riproposto un Etf azionario gestito attivamente: si chiama Wcm/Bny Mellon Focused Growth Etf e dal 30 luglio 2009 è quotato al New York Stock Exchange. Chiede una management fee dello 0,75 e ha un Ter dell’1,25%. Nasce dalla collaborazione fra la società di gestione Wcm e la piattaforma Etf AdvisorShares. L’Etf è basato su un benchmark, il Bny Mellon Classic Adr Index, che misura la performance degli American Depositary Receipts, vale a dire dei certificati trattati nelle borse Usa che rappresentano titoli quotati in altre borse mondiali. L’Etf ha dato mandato a un manager di gestire attivamente 20-30 titoli, mentre per gli altri titoli la gestione è passiva, replica cioè l’indice. 

Nel settore sono presenti un leader come Invesco PowerShares,e degli specialist quali Grail Advisors and BetaPro Management. Alla fine del 2009 gli ‘attivi’ non raggiungevano lo 0,02 per mille del mercato mondiale con 180 milioni di asset, ma a luglio erano arrivati a 500 milioni di dollari, pur sempre l’uno per mille degli Etf azionari americani. 

Per essere quotati come Etf i gestori Etf attivi devono far conoscere agli authorised participants l’intera composizione del loro portafoglio giorno per giorno, un livello di trasparenza che pochi sono disposti ad accettare. Ci sono però dei vantaggi.

Esistono già oltre 20 Etf con una componente attiva nel mercato monetario e nel reddito fisso. Non è però chiaro se si tratti di Etf con una componente attiva o di fondi di investimento che adottano la veste di un Etf. Probabilmente questa è la versione giusta. «L’Etf attivo», ha spiegato Ed McRedmond, Senior Vice President of Institutional & Portfolio Strategies Invesco al Financial Times, «è un formato attraverso il quale veicolare delle capacità di gestione». 

Perché dare a questo prodotto la veste di un Etf e non di un fondo? Prima di tutto perché l’Etf permette di entrare e soprattutto uscire dal mercato in tempo reale, il che può essere utile per liquidare una posizione, e poi perché il prodotto Etf è ormai un brand sinonimo di trasparenza e facilità d’uso.

 

Una soluzione low cost

Il vantaggio numero uno degli Etf agli occhi dell’investitore retail è il costo. A dire il vero questo aspetto dovrebbe essere considerato dopo la liquidabilità e la trasparenza, ma è un fatto che gli Etf costano nettamente meno di un classico fondo a gestione attiva. Un fondo d’investimento azionario in Europa carica spese e commissioni in media per l’1,46%, alle quali vanno aggiunte spesso delle commissioni una tantum di ingresso e più di rado delle commissioni di uscita o delle performance fee. Per un fondo obbligazionario la commissione è in media dell’1%. Insomma, possiamo dire tranquillamente che nell’arco di due-tre anni il costo totale di un fondo si avvicina al 5%. E per l’Etf? Il costo di gestione, detto Ter Total expenses ratio, che somma tutte le voci di costo che la emittente carica sul controvalore del fondo, è come detto limitato. Ma se consideriamo il total cost of ownership, vale a dire la differenza fra la somma che l’investitore aveva sul conto prima di acquistare e dopo aver venduto un Etf che avesse avuto un rendimento zero, le cose cambiano un po’: in effetti acquistare Etf comporta tutta una serie di costi e spese che l’investimento in fondi d’investimento non prevede: commissioni per l’acquisto della quota (in genere via internet lo 0,19%, ma si può salire, se acquistata allo sportello, anche fino allo 0,7% dell’investimento); costi legati all’apertura del deposito titoli, alle notifiche e ai bolli. Bisogna anche tenere conto dello spread denaro-lettera, che può essere nell’ordine dei decimi di punto percentuale. 

È interessante notare che gli Etf costano comunque meno anche dei fondi d’investimento ‘passivi’ o index tracker, un prodotto poco venduto nelle aree di lingua italiana che dichiaratamente replica l’indice. Un classico Equity index fund costa negli Usa lo 0,93%: tre volte un Etf. 

 

Applicabile su ogni classe di asset

Esistono Etf praticamente in ogni classe di asset: azioni, obbligazioni e materie prime. All’interno dell’azionario esistono Etf che replicano indici di mercati nazionali (l’indice Spi per la Svizzera ad esempio) e di aree più o meno grandi (Dax-50 per l’Europa, Msci Asia, o Msci Emerging Market fino ad arrivare a Msci World). Non mancano Etf dedicati a un singolo settore a livello Stati Uniti o mondiale (più di rado europeo). Restando nell’azionario, troviamo Etf che seguono solo indici di portafogli immobiliari o small e small-mid cap, o si concentrano su stili di gestione (growth, value, dividend) o con criteri coerenti con la religione islamica Shariah, o che seguono indici realizzati in modo alternativo, come i Rafi fundamentally weighted (vedere box). 

L’utilizzo di indici sempre più sofisticati, a volte creati proprio per essere ‘venduti’ a degli emittenti di Etf, «rende sempre più ‘smart’ la gestione passiva», ammette Paolo Corredig, responsabile sales Svizzera di Invesco Power Shares, paladina degli indici ‘fondamentali’ azionari. 

Diversi per struttura i prodotti (Etp o Etn) che permettono di ottenere un effetto leva, vale a dire una performance pari al doppio o al triplo di quella realizzata dall’indice di riferimento, i cosiddetti Leveraged o gli Inverse Etf, detti anche short Etf (ma in realtà non si tratta di Etf) che sono utilizzati per vendere allo scoperto l’indice. Nel settore obbligazionario gli Etf sono utilizzati per replicare indici di obbligazioni coerenti per maturity e per emittente: dai governativi europei ai corporate bond fino ai junk bond e agli inflation linked. 

 

 

 

Etf su materie prime

Recente è il successo degli Etc, sigla di Exchange Traded Commodities, che hanno una forma giuridica diversa dagli Etf ma sono negoziati in trattazione continua in Borsa come gli Etf e le azioni. L’emittente investe in materie prime o in derivati su materie prime e lo strumento replica passivamente la performance della materia prima o del paniere di materie prime. Investendo tutto su un singolo titolo o asset l’Etc non può essere considerato un ‘fondo’ o meglio un organismo di investimento collettivo del risparmio nemmeno secondo la normativa Ucits III.

L’Etc assume quindi la veste di uno zero coupon con scadenza illimitata, che investe direttamente nell’asset class oppure investe in un’altra asset class (per esempio Bund o Treasury) e stringe un accordo di swap con una controparte che assicura all’emittente un rendimento su quel titolo pari al rendimento dell’indice o del bene ‘oggetto’ del fondo. 

Gli Etc sono andati straordinariamente bene nel 2009 e nella prima metà del 2010 perché - come ha scritto Ticino Management nella sua cover story di luglio - hanno permesso a piccoli e medi portafogli di esporsi su una classe di asset prima riservata a grandi investitori, soprattutto in Europa dove non esisteva una tradizione di acquisto di future da parte dei piccoli investitori. 

A metà 2010 68 miliardi di dollari risultavano investiti in commodity attraverso Etp. Di questi ben 30 (parliamo di saldi, non di flussi) sono entrati nel 2009 principalmente, ma non unicamente, sui metalli preziosi. 

Buona parte degli investimenti finanziari in materie prime continuano ad avvenire tramite future. Secondo i dati di Barclays Capital rilevati nella primavera del 2010 (prima di un importante deflusso) su 257 miliardi di dollari investiti in commodity, 91 sono investiti tramite Etp. Un numero crescente di investitori preferisce gli Etp per esporsi alle commodity piuttosto che con prodotti strutturati (54 miliardi) o acquistando indici (105 miliardi di dollari). 

«Attenzione però: nel seguire le commodity gli Etf incorrono in distorsioni che l’investitore fa fatica a capire. Con l’eccezione importante dei prodotti che investono fisicamente in metalli preziosi, l’andamento di un Etf può divergere radicalmente da quello del prezzo spot», avverte Deborah Fuhr. 

«Spesso l’utilizzo degli Etf comporta dei rischi non visibili», sottolinea Lafranchi, «ad esempio quando il mercato è in backwardation o contango, ciò che porta ad avere delle discrepanze, nel tempo tra la performance dell’Etf e del prodotto sottostante, oppure quando il sottostante è espresso in una valuta differente».

Può succedere che il prezzo spot di una materia prima, poniamo il caffè, salga in sei mesi del 30% in un arco di tempo, mentre l’Etf ha guadagnato solo pochi punti. Perché? Perché l’Etf non compra fisicamente la materia prima, ma compra un future. Se il prezzo spot sale, alla scadenza del future il fondo incassa sì una plusvalenza, ma deve comprare un secondo future a quel punto a un prezzo più alto. Se il prezzo sale ancora il problema si ripete. Insomma, pur avendo centrato le sue previsioni l’investitore si trova in tasca solo le briciole del rendimento che si aspettava. Certo non è detto che questo accada: se il mercato è in backwardation gli investitori ottengono dal fondo un rendimento superiore all’andamento del prezzo spot, ma generalmente la teoria insegna e la statistica conferma i mercati che sono in contango (sottovalutano il presente e sopravvalutano il futuro). 

Forse non è un caso che un solo prodotto dedicato al settore commodities, Spdr gold Trust della State Street con 48 miliardi di asset in gestione, da solo rappresenti il 37% del mercato e da solo gestisca il doppio dei 196 prodotti della Etf securities. Anche il secondo prodotto del settore iShares silver che investe in argento è ‘fisico’, così come i diversi fondi in oro emessi da gruppi svizzeri (Cs, Zurich Kantonal Bank). Gli Etc che investono direttamente in metalli sono gli unici che davvero offrono tutti i vantaggi degli Etf azionari od obbligazionari senza nessun svantaggio. Per gli altri la situazione è diversa e qualcuno si attende a breve una drastica modifica del loro quadro normativo. 

«Da alcuni mesi la Sec ha messo sotto osservazione la qualità dell’informazione data agli investitori retail che investivano in Etc non fisicamente replicati, e si sta ponendo domande sulla opportunità stessa di distribuire prodotti che investendo in derivati si allontanano così tanto dall’indice e assumono rischi di controparte potenzialmente significativi», afferma Deborah Fuhr, «il fascino dell’Etf in fondo è la sua natura ‘what you see is what you get’. Da una parte esiste il rischio che questa immagine si estenda a prodotti che sono in realtà per natura più complessi ed opachi, dall’altra che una delusione o un problema riscontrato su un prodotto che Etf non è si estenda a tutta la categoria», afferma la Fuhr.

 

Etf a leva o short

Tutti gli Etf finora elencati replicano o cercano di replicare l’indice. Sono i cosiddetti prodotti ‘delta uno’. Se l’indice (poniamo lo Smi) è salito dell’1% il valore dell’Etf sarà salito dell’1%. Esiste però una ulteriore tipologia di Etf (o per meglio dire di Etp, Exchange traded products, il termine - mantello sotto il quale ricadono sia i ‘semplici’ Etf che i complessi Etc e Etf strutturati) che permette di perseguire obiettivi diversi.

Per esempio un Etf strutturato può:

• proteggere il valore del portafoglio pur partecipando agli eventuali rialzi dell’indice di riferimento (Etf a protezione o flessibili);

• partecipare in maniera più che proporzionale all’andamento di un indice (Etf a leva);

• partecipare inversamente ai movimenti dell’indice di riferimento (Etf short con o senza leva);

• realizzare strategie d’investimento più complesse, come ad esempio la strategia cosiddetta buy-write o covered call che prevede l’assunzione di una posizione lunga sul benchmark e la contestuale vendita di un opzione sull’indice stesso con strike out of the money del 5%.

Attenzione. Questi risultati sono comunque ottenuti attraverso una gestione passiva. Un fondo short continuerà a vendere allo scoperto un indice anche se la banca che lo emette ritiene che l’indice sia destinato a salire. Non esiste un potere discrezionale del gestore ma solo degli automatismi.

 

Etf short o shortare gli Etf?

In quasi tutti i mercati gli Etf ‘short’ o inverse Etf sono i più trattati. Permettono di acquisire una esposizione negativa su un indice presa sia a copertura di una posizione (se penso che il titolo X salga più del mercato compro il titolo e vendo l’indice con un Etf) sia come ‘scommessa’ a se stante. Un inverse Etf può proteggere un portafoglio in fasi di volatilità così come permette di guadagnare in un mercato in veloce caduta. Molti inverse Etf sono comprati e venduti nel giro di un ora, come si può desumere dal rapporto fra la massa in gestione, quella trattata ogni giorno in Borsa. Per alcuni Etf inverse il rapporto fra turnover e massa amministrata è del 10 o perfino del 20%, il che significa che in media l’investitore li tiene per 5 giorni. 

Il problema degli Etf short è duplice. Da una parte sono replicati con degli swaps e quindi comportano un rischio di controparte, dall’altra non replicano l’indice se non nell’arco di una giornata. La performance di un inverse Etf nell’arco di un mese o anche solo di una settimana è diversa dalla differenza tra i valori dell’indice all’inizio e alla fine del periodo. «Se ho un Etf short la replica che ottengo è solo giornaliera. Mi spiego: poniamo che un indice apra a 100 lunedì mattina. La sera ha perso il 20% ed è a 80. Il giorno dopo è salito del 10% e il giorno successivo ancora del 10% ma non è tornato a 100 è salito solo a 96,8. Il corrispettivo Etf short il primo giorno è salito a 120 e dopo i rialzi del 10% dei due giorni successivi quoterà a 97,2, un valore differente rispetto al 96,8 dell’indice. La performance di un Etf short diverge da quella dell’indice tanto maggiore è la volatilità del mercato sottostante. Una soluzione può essere quella di shortare l’Etf», prosegue Emanuele Bellingeri, responsabile sales per l’Italia di iShares. Questa modalità, poco usata finora in Europa, è utilizzata invece negli Stati Uniti, dove l’investitore che ha una view negativa su un mercato prende a prestito e vende allo scoperto l’Etf in modo da ottenere una performance allineata (anche se inversa) a quella dell’indice replicato. Ishares per diverso tempo ha valutato l’opportunità di lanciare strategie short o inverse fino a che, due anni fa, ha deciso di non offrire questi prodotti. L’obiettivo di iShares, infatti, è sempre stato quello di offrire strumenti più trasparenti possibili per attrarre anche le tipologie di investitori più cauti. 

 

Etf a leva

Lo stesso problema si pone con i leveraged Etf. L’idea è quella di offrire una performance pari a un multiplo di quella dell’indice: generalmente due o tre volte. Esistono anche gli inverse leveraged che offrono due volte l’inverso della performance dell’indice. Inutile dire che questi prodotti sono molto trattati sia da investitori retail sofisticati sia da hedge fund. 

Su una buona piattaforma on line un Etf leveraged può essere acquistato e venduto più volte nella stessa giornata a costi molto limitati. L’emittente americana Proshares, market leader negli Etf leveraged e inverse Etfs, con una palette di 92 fondi, ha aumentato di 8 miliardi di dollari la sua massa amministrata nel 2009. Lyxor e Db-x-trackers hanno coltivato i mercati europei, dove Db ha creato una solida piattaforma di derivati cogliendo e anticipando le esigenze di un pubblico sofisticato di operatori privati e istituzionali, mentre la americana Direxion ha aperto la strada dei triple leveraged. 

Queste soluzioni possono essere usate per aumentare la resa di una scommessa sull’andamento dell’indice, permettono de facto di accedere a un credito che l’investitore potrebbe non avere o non ottenere velocemente come desidera, ma possono anche ridurre il rischio diversificandolo.

 Invece di investire 100 mila dollari su un mercato l’investitore potrebbe acquistare quote per 50 mila dollari in un leveraged Etf su quell’indice e 50 mila in una asset decorrelata come ‘assicurazione’.

 Anche qui però per ragioni matematiche complesse l’investitore rischia di essere deluso. Se un indice cresce del 10% in tre mesi, chi ha acquistato un leveraged 2x si attende il 20%; in realtà il ritorno potrebbe essere meno del 10% o più del 20%. In un recente documento l’americana Financial Industry Regulatory Authority ha fatto l’esempio di un indice che ha guadagnato il 2% in cinque mesi mentre l’Etn (non si tratta a rigore di Etf) leveraged che avrebbe dovuto dare due volte questa performance ha perso il 6%, mentre un inverse leveraged 2x che avrebbe dovuto perdere il 4% ha perso il 26%. Non a caso db- x-trackers ha inserito nel nome di tutti i suoi inverse Etfs la parola ‘daily’, per ricordare agli investitori che l’effetto di replicazione è garantito solo nell’arco della giornata. 

Si prevedono repliche

A dire il vero anche nel cuore stesso dell’offerta degli Etf si nasconde qualche rischio potenziale. «Il fallimento di Lehman Brothers», afferma Deborah Fuhr, che ha assunto la carica di massimo analista e stratega degli Etf nel gruppo BlackRock proprio il giorno del fallimento della banca d’affari americana, «è stato uno choc la cui conseguenza più di lungo termine è stata di portare in primo piano il concetto di ‘rischio di controparte’ in tutti i settori, compreso quello degli Etf».

Grazie a Lehman Brothers gli Etf hanno recuperato terreno nei confronti dei certificati, anche essi quotati in Borsa e molto più flessibili ma garantiti in ultima analisi dalla investment bank che li ha emessi. 

«Solo una categoria di Etf è immune dal rischio di controparte, è la categoria più ampia e più nota ma non è la sola: si tratta degli Etf a replica ‘fisica’ o diretta», spiega Deborah Fuhr.

Di cosa si tratta? Per capirlo dobbiamo spiegare come fa un Etf a replicare l’indice. Ebbene, negli Etf a replica diretta a ogni quota emessa e trattata corrisponde un basket di titoli che replica nella composizione l’indice al quale l’Etf si riferisce. Questi titoli sono nella piena disponibilità dell’investitore e non dell’emittente. Un po’ come accade negli Etc in oro, dove a ogni quota corrisponde l’acquisto effettivo di un quantitativo di materia prima depositato in un magazzino. 

Non tutti i prodotti Etf sono però replicati direttamente. Gli Etc in altre materie prime sono replicati tramite future e si espongono quindi al rischio di controparte. Lo stesso vale per gli inverse Etf (che shortano l’indice) e per i leveraged (che assicurano una performance multipla dell’indice). Anche molti normali Etf su indici azionari sono ‘a replica sintetica’. Invece di acquistare o vendere un portafoglio di titoli costituito sulla falsariga dell’indice, l’emittente dell’Etf investe in titoli diversi dall’indice, per esempio titoli di stato tedeschi o americani (comunque nella valuta del mercato di riferimento) e stringe un accordo di swap con una banca alla quale vengono ceduti i flussi di cassa di quei titoli in cambio dei flussi di cassa dati dall’indice. Lyxor ad esempio tende a usare questa forma mentre iShares non la usa mai (recentemente ha fatto una eccezione per estendere la sua offerta al mercato azionario russo e brasiliano). 

I vantaggi sono diversi anche per l’investitore che acquista l’Etf. Prima di tutto non bisogna affrontare le spese di acquisto e vendita dei titoli sottostanti, anzi non devono proprio presentarsi in Borsa con il rischio di influenzare direttamente con i loro acquisti e vendite il prezzo dei titoli. In secondo luogo la gestione del flusso di cash del substitute basket genera un rendimento che la controparte potrebbe ri-stornare all’emittente stessa (questo avviene per esempio quando emittente e investment bank appartengono allo stesso gruppo). Detto in termini tecnici, un Etf replicato direttamente costa di più e ha un tracking error, che non garantisce una replica perfetta dell’indice (rende sempre un po’ meno a causa dei costi). Viceversa un indice replicato sinteticamente può garantire un tracking error vicino allo zero. 

L’altro vantaggio è che con un Etf a replica sintetica si possono approcciare mercati molto poco liquidi (come quelli africani) o liquidi ma il cui accesso è sbarrato agli operatori stranieri (come l’indice della Borsa di Shenzhen).

Questa tecnica ha due vantaggi: riduce i costi di gestione (una sola operazione invece di decine di migliaia di acquisti e di vendita), ma introduce però un rischio di controparte, cioè il rischio che la banca con la quale è stato stretto l’accordo di swap fallisca. Le banche devono dare una garanzia pari al 90% del valore dell’Etf, ma resta un rischio pari al 10%. Dopo il fallimento di Lehman Brothers diverse emittenti hanno azzerato questo rischio: Deutsche Bank per esempio ha aumentato al 100-110% il controvalore della garanzia prestata alla emittente dei suoi Db x-trackers. 

Insomma, i fondi investiti ‘davvero’ in titoli costano di più e comportano comunque un tracking error, vale a dire una performance leggermente differente da quella dell’indice, ma sono più sicuri. Viceversa i fondi che replicano l’indice con uno swap non hanno tracking error e costano meno, ma pongono un problema di sicurezza. 

Negli ultimi mesi le emittenti di Etf a replica sintetica hanno cercato di ridurre a zero questi rischi introducendo quelli che potremmo chiamare Etf a replica sintetica di seconda generazione, che prevedono multiple controparti, pubblicazione giornaliera del susbitute basket e reset giornaliero degli swap. Cs è all’avanguardia di questa innovazione, che è stata iniziata da Deutsche Bank e fatta propria da iShares. 

«Finora ci siamo concentrati sulla replica fisica», spiega Thomas Merz di Credit Suisse, «limitandoci a indici estremamente liquidi e ben replicabili. Nell’ambito della nostra nuova joint venture con la nostra investment bank, siamo ora in grado di replicare anche mercati più complessi e meno liquidi. Abbiamo lanciato 13 nuovi prodotti, incentrati prevalentemente sui singoli paesi e regioni dell’universo dei mercati emergenti quotati a Zurigo, Londra e Milano, ed entro breve tempo anche a Francoforte». «Un’importante innovazione in relazione al rischio di controparte derivante dalle operazioni di swap, e una novità assoluta sul mercato è l’introduzione del cosiddetto daily reset: per rendere facilmente calcolabile e quindi comprensibile il rischio-contraente di uno swap, procediamo con la liquidazione giornaliera del contratto swap. In questo modo, tale rischio risulta in primis costantemente molto basso, e in seconda battuta viene garantita una trasparenza totale circa la sua entità nell’arco della giornata operativa», spiega Merz, che ricorda anche come Cs sia il primo offerente di Etf a garantire quotidianamente un accesso completo al paniere di azioni detenuto dall’Etf stesso».

Nelle scorse settimane anche iShares ha allargato la sua offerta a una piattaforma di Etf a replica sintetica ‘di ultima generazione’, nella quale gli swap sono effettuati con diversi partner in modo da ridurre il rischio di controparte, sono over collateralized (il valore del basket a garanzia è pari al 120%) e il basket è trasparente. Si tratta di una modalità nuova per replicare sinteticamente quegli indici che non è possibile replicare tramite sottostante fisico. 

 

La cucina dei fondi

Quanto detto ci fa intuire che se la sensazione che l’Etf dà è quella di una estrema semplicità, come accade nei prodotti ad alta tecnologia, questo effetto è ottenuto grazie a una ‘software’ abbastanza complesso. Dal punto di vista dell’investitore tutto è molto facile. Un Etf si acquista e si vende in Borsa come qualsiasi azione. Ma il mercato che vi sta dietro è più simile a quello dei bond che non a quello delle azioni. Nei bond come è noto esiste un mercato primario (poche grandissime banche che acquistano ad esempio Cct emessi dal Tesoro italiano) e un mercato secondario, quello degli scambi fra banche minori o investitori. Allo stesso modo, a vendere e comprare Etf sul mercato sono nella maggior parte dei casi operatori specializzati, detti ‘authorized participant’. 

Ogni Etf deve avere almeno un authorized participant detto ‘market maker o specialist’, ma generalmente ne ha almeno due o più. Esiste un vero ‘mercato’ degli authorized participant. Sulla Borsa svizzera Commerzbank è market maker per 203 Etf, seguita da Unicredit che pure non emette Etf in proprio ma ne segue direttamente 60, e da Timber Hill per 60, e anche Credit Suisse e Ubs sono market maker per una cinquantina di Etf. 

 

L’authorized participant è l’unico ad avere accesso all’emittente dell’Etf; da lui acquista pacchetti di quote di Etf detti ‘Creation units’ versando all’emittente in cambio un basket di titoli composto in modo coerente con l’indice seguito dall’Etf. Consegna insomma ‘in natura’ i componenti dell’indice. Viceversa l’authorized participant rivende le quote all’emittente degli Etf acquistando i titoli in natura. Lo stesso vale con l’oro e l’argento (in questo caso il broker consegna e vende fisicamente quantità di materia prima). 

«Un emittente come iShares ogni giorno vende e compra le quote dei suoi Etf in grandi lotti ad authorized participant che ci portano in cambio o cash o pacchetti di azioni che replicano l’indice. È l’authorized participant che vende o compra in Borsa i titoli sottostanti. Questo avvantaggia soprattutto l’investitore finale perché assicura all’Etf la stessa liquidità del mercato sottostante», spiega il manager di iShares, «liquidity providers e arbitraggisti notano subito se c’è una divergenza fra il prezzo di mercato dell’Etf in un dato momento e il valore del corrispondente indice. 

In quel caso non fanno altro che vendere o acquistare l’indice sottostante e conteporaneamente acquistare o vendere l’Etf ottenendo un piccolo margine da questo arbitraggio. L’effetto cumulativo degli arbitraggi è quello di mantenere incollato il valore della quota a quello dell’indice, a parte il tracking error dovuto alle spese dell’Etf». Insomma, è un meccanismo simile a quello che permette a un titolo quotato in più borse ‘secondarie’, come l’Adr di una azione tedesca quotato a Wall Street, di mantenere un prezzo coerente con quello del listino principale. L’authorized participant può anche negoziare direttamente con i clienti istituzionali fuori Borsa (over the counter). 

«Per i nostri prodotti questo può accadere quando il controvalore degli Etf scambiati supera il 20% degli scambi medi giornalieri», spiega Bellingeri, «e comunque quando il controvalore scambiato supera un certo ammontare, ad esempio sull’Euro Stoxx50 un milione e mezzo di euro». 

Detto fra parentesi, il fatto che in Europa non sia richiesto di comunicare i dati relativi alle transazioni fuori Borsa contribuisce a sottostimare non di poco la dimensione del mercato europeo rispetto a quella del mercato americano, dove invece le transazioni Otc vanno riportate.