Il mondo nel 2012

Sarà il quarto anno nell’era del deleveraging, questo è sicuro, con pesanti conseguenze sui consumi e sugli investimenti in tutti i Paesi occidentali. Questo l’elemento comune nelle previsioni di 18 banchieri svizzeri.

Non sarà un anno piacevole. Su questo sono tutti d’accordo. Se tutto va bene famiglie e aziende in almeno sei Paesi dell’euro (Grecia, Italia, Spagna, Portogallo, Irlanda e... Francia) dovranno mettere mano al portafoglio per ridurre i debiti pubblici e le banche dovranno accettare una riduzione sostanziale nel valore di bilancio dei titoli sovrani acquistati per fare cassa dopo la crisi del 2008. Se invece le cose bene non andranno, la situazione potrebbe essere anche peggiore, creando dubbi sulla solvibilità ‘a prescindere’ di tutte le nazioni con debiti significativi. 

In questo contesto l’avversione al rischio resta forte. Non è chiaro quanto il calo della domanda privata, aziendale e pubblica potrà colpire la redditività delle imprese. Gli investitori quindi non sono allettati né dall’alto dividend yield di alcuni titoli, né dal profilo value di molti altri. Nel 2012 il Medio Oriente potrebbe tornare al centro delle preoccupazioni politiche ed economiche. In Siria la transizione potrebbe essere ancora più violenta che in Libia. La Turchia, che di fatto già controlla diplomaticamente il nord dell’Iraq, è pronta ad appoggiare anche militarmente le forze di opposizione. Israele, colta la debolezza della amministrazione meno filo-israeliana della storia americana recente, ha ripreso le sue attività di ‘guerriglia’ nei confronti dell’autorità palestinese. E resta l’incognita Iran, con la possibilità sempre presente di un’azione militare mirata sulle installazioni nucleari iraniane, installazioni che questa volta sono ben difese e poste in zone o abitate come la periferia di Teheran, o significative come le città sante sciite.

Le tensioni in Medio Oriente potrebbero accendersi come rimanere latenti. Mentre i problemi europei sono una certezza. Portogallo e Irlanda non preoccupano nessuno. Si risolleveranno e i soldi per pagargli le ‘medicine’ ci sono. La Grecia invece farà default e per le ‘spese mediche’ di Spagna e Italia i risparmi dell’Ue potrebbero essere insufficienti. Da quando l’Italia è entrata nell’occhio del ciclone nel mondo si è diffuso davvero il panico. Continuerà anche nel 2012? La risposta è ‘sicuramente sì’. Il 2012 si apre con governi tecnocratici di salda fede liberista in tutti i Paesi periferici del Mediterraneo. Iniziò il Portogallo in primavera sostituendo il gauchista Socrates con il liberale di destra Pedro Passos Coelho. Ha proseguito la Grecia mandando a casa George Papandreu e richiamando l’economista Lucas Papademos, già governatore della Banca centrale, poi l’Italia con il governo ‘dei professori guidato’ da Mario Monti e la Spagna che ha dato fiducia al ‘vecchio’ Mariano Rajoy rispetto al socialista Rucabalba, anche se con più esitazioni del previsto.

Nonostante questo ‘dream team’ i mercati non hanno sotterrato l’ascia di guerra. Come mai? Il fatto è che a breve termine i listini non dipenderanno da quel che decidono i governi. È una situazione asimmetrica. Se la politica delude, muove i prezzi al ribasso. Se invece non delude, tuttalpiù li tiene fermi. I mercati guardano all’altro Mario, all’attività della Banca centrale europea, unico compratore dei titoli sovrani del Sud Europa. Il risparmiatore preso dal panico che va in banca a vendere il suo Cct o il suo Bonos può star certo che il suo titolo prenderà la via della Eurotower. 

In queste condizioni gli spread non significano nulla. I banchieri centrali però si guardano bene dal dirlo, perché ormai lo spread è divenuto sinonimo di ‘credibilità dello Stato’ ed è riuscito da solo, per esempio, a far salire a Berlusconi le scale del Quirinale. 

All’emittente interessa poco il corso delle obbligazioni che ha emesso in passato. Quello che vuole evitare è di pagare quel tasso nelle future emissioni. Purtroppo alle aste che periodicamente l’Italia e la Spagna devono organizzare per finanziare il debito la Bce non può partecipare. E le banche commerciali preferiscono evitare di fare acquisti. Restano quindi solo pochi privati e fondi. Il risultato è che i governi non si vedono fare sconti. Anche se i prezzi di mercato, i famosi spread, sono insensati e non riflettono né i fondamentali, né un mercato, l’investitore per acquistare un titolo di Stato, magari anche a due anni, vuole vedersi riconosciuto quello spread. Il governo cristallizza così lo spread che si trasforma in tassi reali insostenibili. Quello invece è un problema serio. Un percorso di rientro diviene assolutamente impossibile se quote crescenti del debito devono essere rifinanziate a tassi reali ‘da usura’. 

«Rispetto ai mese scorsi si è diffuso con ragione un certo scetticismo rispetto all’efficacia dei rimedi posti in campo da Bce e Unione europea», nota Andrea Delitala, responsabile dell’investment advisory di Pictet Asset Management, «l’Efsf non solo non è un ‘bazooka’, ma rischia di essere indebolito e di indebolire il merito di credito dei Paesi che lo garantiscono, quei Paesi ‘forti’ come la Germania e forti ma a rischio di declassamento come la Francia, già indeboliti dalle difficolta dei propri intermediari finanziari». L’Efsf sarebbe insomma un orbo che conduce il cieco. 

Molto più ottimista invece la visione di Crédit Agricole. «Per il 2012 ci attendiamo il raffreddarsi delle tensioni sui debiti sovrani europei alla luce della prossima implementazione dell’Efsf, della possibilità che la Bce apra a nuove politiche di quantitative easing e delle nuove politiche di bilancio e fiscali che dovranno essere adottate a breve», afferma Paolo Lampugnani, investment advisor e financial analyst al Crédit Agricole, «tutto ciò porterà ad un maggiore rigore, ma se sarà accompagnato anche da misure atte a favorire l’attività di impresa, a diminuire la burocrazia e a sostenere un rilancio economico».

A ben vedere «le condizioni finanziarie assegnate ai Paesi di Euroland sono molto più distanti dei fondamentali», fa notare Delitala. Ciò significa che i prezzi sono fatti dalla paura più che dalla logica. «Le quotazioni del Bund sono distorte così come quelle dei Btp a causa del flight to quality, e le circolarità del mercato hanno più probabilità di alterare che di riflettere i fondamentali economici». 

Una delle ‘circolarità del mercato’ alle quali Delitala allude è la decisione della European banking authority di costituire entro giugno 2012 un margine di capitale (Tier 1 a 9%) sufficiente a sostenere l’attivita di prestiti e del mercato interbancario. Il fabbisogno di capitale fresco e calcolato in base ai titoli di Stato detenuti al 30 giugno 2011, valutati ai prezzi del 30 settembre. Questo significa per le banche raccogliere 106,5 miliardi di euro in pochi mesi chiedendoli al mercato, ai rispettivi governi o all’Efsf. 

Occorre quindi un ruolo pro-attivo da parte della Bce. Quale? Nel Sud Europa si invoca a gran voce una ‘notte di San Bartolomeo’ nel corso della quale si dimenticano tutti i fondamenti filosofici dell’euro e si modifica il mandato della Bce autorizzandola a comprare titoli di Stato all’emissione in maniera sostanzialmente illimitata. “Come fanno in Zimbabwe”, si dirà, “sì, ma anche come fanno a Washington” e questo argomento pesa. Recentemente Mario Draghi ha confermato la sua contrarietà al progetto, ma qualcuno già prevede se non la data, l’occasione in cui questo attacco all’ortodossia finanziaria verrà portato: il giorno in cui S&P o Moody’s toglieranno la tripla A al debito sovrano francese.

L’intervento potrebbe essere teso a mantenere i tassi di indebitamento dei Paesi deboli entro livelli punitivi ma non insostenibili, «per esempio entro il 5% o entro un differenziale di 300 punti rispetto ai Bund», sottolinea Delitala. 

Di fatto sarebbe la Bce a fare il prezzo al posto del mercato e lo fisserebbe premiando - con tassi via via minori - i Paesi che fanno più strada verso il ritorno al 60% di rapporto debito/Pil. Insomma, la Bce dovrebbe svolgere quel ruolo che il mercato non riesce più a svolgere sia perché fra i risparmiatori si è diffusa la paura, sia perché le banche devono disfarsi di tutti i titoli a rischio entro la scadenza del 30 giugno 2012, giorno nel quale dovranno valutare i titoli in portafoglio al valore di mercato. 

Giovanni Rickenback, strategist di Pkb, ritiene che da gennaio, con l’entrata in vigore del nuovo Patto di crescita e stabilità, «i Paesi della Zona euro saranno confrontati a obiettivi minimi di consolidamento dei conti pubblici che, stavolta, dovranno essere imperativamente rispettati. Terminerà così la fase caotica della crisi del debito e inizierà una lunga convalescenza. Creare eccedenze primarie tali da ridurre i rapporti debito/Pil nel lungo periodo porterà recessione, ma anche programmi di riforme strutturali capaci di ravvivare la crescita».