Il mondo nel 2012: alla ricerca del risk free

Corporate bond: i veri risk free. In linea generale «fintanto che la problematica dell’indebitamento non sarà risolta, le obbligazioni societarie con buona solvibilità costituiscono un’alternativa interessante, che privilegiamo», nota Manfred Hofer, senior investment analyst di Lgt Capital Management. Anche se i corporate bond risentono in parte di uno sconto o di un premio legato al debito sovrano del Paese dove ha sede l’emittente, non si nota nel mondo dei corporate «né l’elevato rischio dei titoli di Stato dei Paesi in crisi, né l’elevata volatilità di mercato». Secondo Hofer la qualità dei bilanci di molte emittenti è tale che «anche in caso di un sostanziale raffreddamento congiunturale, le imprese non dovrebbero avere problemi a onorare i crediti grazie alle elevate consistenze di mezzi liquidi». 

Diverso il discorso per le obbligazioni bancarie. «A brevissimo termine non ci aspettiamo delle notizie positive sorprendenti sulle obbligazioni bancarie. Il 2012 potrebbe, invece, riservarci delle sorprese se verranno fornite maggiori informazioni sulla leva dell’Efsf o in caso di supporto da parte del Fondo monetario internazionale o da qualche grande Paese emergente», afferma Cyril Parison, responsabile ricerca fixed income di Exane Derivatives. Exane privilegia le obbligazioni lower Tier 2 delle maggiori banche europee, SocGen, Abn Amro, Barclays, Intesa e altre, «che presentano rendimenti del 7% circa. Diversamente dai titoli Tier 1, tali emissioni hanno una data di rimborso e non sono soggette a un rischio di rimborso anticipato. Inoltre, le cedole non possono essere differite, ulteriore punto a favore rispetto ai Tier 1».

Mercato azionario. Quale che sia il mercato e il settore, le indicazioni dei 18 analisti ed economisti intervistati concordano su alcuni punti che ben esprime Manfred Hofer, senior investment analyst di Lgt Capital Management. Vanno privilegiate nelle fasi di turbolenza «le blue chip, che dispongono di un modello operativo difensivo e di un potere di imposizione dei prezzi. In questi contesti le blue chip presentano basse valutazioni che riflettono uno scetticismo ormai accentuato per quanto riguarda le prospettive di utile», continua l’analista della banca del Liechtenstein, «e questo significa per l’investitore elevati rendimenti da dividendi». Secondo Hofer in questo contesto le azioni ‘value’ dovrebbero beneficiare dell’incertezza, prendendo in parte il posto dei titoli di Stato nei portafogli prudenti di lungo termine.

Molti investitori sottopesati in azioni sono alla finestra, timorosi di perdere, ma anche di rientrare troppo tardi quando il mercato ha superato i minimi, come era avvenuto nel marzo del 2009. «Indovinare i momenti di ingresso comporta un forte rischio di errore», ricorda Marco Piersimoni, investment advisor di Pictet Asset Management, «il modo corretto di reagire a queste oscillazioni è quello di suddividere gli acquisti nell’arco di un certo tempo con meccanismi automatici, come i Pac, per evitare di muoversi su notizie di cui non sempre è facile valutare la portata».

Svizzera: progressione in vista. Come sempre accade nelle fasi di avversione al rischio, un indice ricco di titoli difensivi come lo Smi è risultato più robusto di altri, mostrandosi al contrario meno vivace nelle fasi di ripresa. «Crediamo che nei prossimi mesi la tendenza di fondo che determina improvvisi momenti di propensione o avversione al rischio continuerà a muovere in modo altalenante i principali indici internazionali e, probabilmente, anche l’azionario svizzero», afferma Roberto Mastromarchi di Banca Popolare di Sondrio (Suisse), «in linea generale l’indice Smi tenderà a migliorare nel corso del 2012, dopo una prima fase ancora incerta e volatile. Molto dipenderà però dalla scelta dei titoli».

Per un portafoglio di lungo termine Bps consiglia di acquistare società leader nei loro settori di appartenenza, che possano imporre (e non subire) politiche di prezzo, che dispongano di forme di barriere all’ingresso nei rispettivi mercati e che trattino a valutazioni accettabili, meglio ancora se esposte ai trend di consumo sui Paesi emergenti. «Fra i titoli che rientrano in questa selezione possiamo citare a titolo di esempio Nestlé, Holcim, Lindt & Sprüngli, Syngenta», elenca Mastromarchi. In una logica di breve-brevissimo termine e quindi di trading «i titoli di società finanziarie offrono al momento attuale i maggiori spunti e potenzialità per beneficiare della volatilità necessaria a operazioni relativamente veloci». 

La forza del franco svizzero potrà continuare a impattare negativamente sugli utili societari e di conseguenza sui dividendi, soprattutto per le società che firmano contratti in monete diverse dal franco, ma pagano in franchi una parte importante dei costi. Le società che invece comprano e vendono in altre valute, per esempio perché hanno all’estero sia gli stabilimenti sia i mercati, sono esposte solo al rischio di traslazione dei profitti (ossia di traduzione in franchi di profitti generati in altre divise).

«In questo senso i finanziari sono fra i settori più colpiti, così come le società industriali di piccola e media dimensione, che non hanno avuto sufficiente capacità di delocalizzare la produzione. In termini generali crediamo tuttavia che le stime di profittabilità di consenso già comprendano questi fattori e che l’impatto sui corsi dei titoli azionari possa risultare moderato», continua Mastromarchi.

Un po’ più pessimista la previsione di Saxo Bank, secondo la quale l’indice Smi romperà al ribasso la trading range 5200/5900 nella quale si muove ormai da tempo. Le aziende svizzere soffriranno anche loro della ridottissima crescita delle economie confinanti ed europee in genere, aggravata dalla scarsa disponibilità di credito e dalla riduzione nel reddito spendibile. Le aziende a grande capitalizzazione potranno far meglio avendo la possibilità di accedere direttamente ai capitali. 

«A medio termine però noi crediamo che la borsa svizzera sovraperformerà sia quelle europee sia quelle emergenti», afferma Steen Jakobsen, «gli utili di fine 2011 e del 2012 rifletteranno i benefici della strategia della Banca nazionale svizzera, che è riuscita a indebolire il franco. Credo che in questa fase molte aziende svizzere troveranno interessante acquistare con la loro moneta forte aziende concorrenti di altri Paesi». Jakobsen è più palesemente negativo nei confronti del settore bancario svizzero, «che sta affrontando una nuova ‘tempesta perfetta’ dovuta alla necessità di vendere asset e ridurre gli impegni per migliorare i capital ratio di fronte sia agli obiettivi di Basilea II sia all’attenzione del mercato». 

Stati Uniti: sarà l’anno del QE3. Per tante ragioni, e solo in parte per il riflesso della crisi dei debiti sovrani europei, la crescita dell’economia americana è prevista lenta nel 2012. Il governatore della Federal reserve Bernanke non ha escluso un’ulteriore manovra di stimolo, che potrebbe prendere la forma di ulteriori acquisti di titoli finanziari (QE3). Come è noto la Federal reserve deve guardare all’inflazione così come alla disoccupazione e alla crescita economica e «se l’inflazione prevista rimane su livelli definiti accettabili, intorno al 2%, la disoccupazione non scende da livelli socialmente insostenibili», indica Marco Piersimoni, investment advisor di Pictet Asset Management, «in un 2012 di elezioni, Bernanke dovrà fare in fretta; molti candidati repubblicani hanno già pubblicamente detto che, in caso di successo, cambieranno il timoniere della Fed». Anche se le difficoltà di trovare un accordo sui tagli da apportare alla spesa pubblica e soprattutto su come impostare un aumento delle entrate potrebbero deprimere le quotazioni nelle settimane precedenti il Natale e in quelle immediatamente seguenti, tutto sommato l’orientamento di molti analisti è positivo sul mercato americano. Prima di tutto le aziende continuano a macinare utili. «Terminata la stagione degli utili del terzo trimestre possiamo dire che ancora una volta i dati sono stati del tutto soddisfacenti. Il 70% delle società ha battuto le stime a fronte di un 21% di delusioni, gli utili sono stati in rialzo del 16.7% rispetto al terzo trimestre del 2010», sottolinea Delitala. «Le aziende dovrebbero profittare della politica reflazionista da parte della Fed e di dinamiche economiche migliori che negli altri Paesi occidentali», interviene Nicola Lafranchi, direttore area mercati di Cornèr Banca, «alcune aziende poi - per esempio nel settore materie prime o hi-tech - hanno una esposizione ai mercati emergenti, sull’andamento dei quali restiamo positivi. Ma siamo anche positivi su settori più difensivi, come il farmaceutico».

Germania: solo infrastrutture. Vincitrice a mani basse per quel che riguarda i bond, la Germania affronta un 2012 un poco più ricco di incognite sul fronte economico. Le previsioni relative ai bilanci pubblici sono buone e la scelta di prevedere un salario minimo ha aumentato la coesione sociale. Ma il rallentamento generale dell’Europa non favorisce certo gli affari. «Ancora una volta solo i titoli delle aziende esportatrici con quote sostanziali di vendite nei Paesi emergenti saranno capaci di contrastare l’erosione dei margini di utile», sottolinea Mario Geniale di Banque Cic (Suisse). «In particolare il tema delle infrastrutture non solo nei Paesi emergenti, ma anche negli Usa, potrebbe essere uno dei principali driver per aziende come Siemens. Anche Basf e Sap sono fra i nostri top pick per il 2012», indica Geniale. 

Francia: prepararsi alla frenata. La Francia non si aspettava di essere coinvolta dalla crisi. «Lo scenario si è deteriorato in modo sostanziale in poco tempo», conferma il capo analista di Banque Cic (Suisse). Un po’ tutti hanno creduto all’illusione creata da Sarkozy. Parigi può aver raggiunto una parità ‘diplomatica’ con Berlino grazie all’attivismo del suo presidente, ma la struttura economica del Paese resta diversa. 

«Le prospettive a medio termine per la borsa sono incentrate sulla cautela», nota Piersimoni di Crédit Agricole. Come sempre accade in previsione di una ‘frenata’, in particolare sono da evitare i settori più ciclici, «come i titoli delle società che operano nei settori delle costruzioni, automobilistico e industriale, data la scarsa visibilità sulla qualità della crescita economica dei prossimi trimestri». Visto l’interventismo e la prossima scadenza elettorale, l’investment advisor di Crédit Agricole sconsiglia di impegnarsi in attività regolamentate ed erogatrici di pubblici servizi, come, ad esempio, le utilities, mentre privilegia un classico atteggiamento da ‘frenata imminente’: titoli del settore farmaceutico, telefonico ed energetico e più ad alta che a bassa capitalizzazione. «Magari privilegiando le aziende che offrono un rendimento da dividendi appetibile e sostenibile», continua Lampugnani.

«I forti legami con i Paesi periferici europei andranno a ridurre le prospettive di utile di molte società francesi», nota Geniale, «inoltre, la necessità di rispettare i requisiti di capitale proprio porterà le banche a ridurre il credito alle aziende rallentando il riavvicinamento dell’economia al potenziale di espansione a lungo termine. Sicuramente preferiamo le aziende tedesche a quelle francesi, anche se siamo consci che alcune aziende francesi sono ben posizionate per i lavori di ricostruzione in Medio Oriente, per esempio Saint Gobain, Schneider electric e Lafarge», ricorda il responsabile della ricerca di Banque Cic (Suisse).

Italia: no comment. «Borsa italiana? Impossibile fare previsioni», ammette con franchezza Nicola Lafranchi, direttore area mercati di Cornèr Banca, «l’economia italiana si trova attualmente in una fase oltremodo critica. A chi si volesse esporre su questo mercato per sfruttare movimenti di breve, consiglieremmo di farlo tramite prodotti indicizzati». Anche Banca Syz, che tradizionalmente ha un suo punto di forza nel research sulle aziende quotate in Italia, è estremamente prudente. «Per il 2012 abbiamo una politica di investimento molto conservativa: da una parte è vero che - finanziari a parte - buona parte delle aziende hanno bilanci solidi e valutazioni sempre più interessanti, dall’altra è un fatto che con tassi di interesse vicini allo zero non ci sono molte leve per stimolare l’economia. Insomma, noi crediamo che il mercato si muoverà nel 2012 entro un range ben definito, con occasionali brevi picchi», prevede Yasmina Barin, analista di Banca Syz, «preferiamo i settori che offrono maggiore visibilità e una crescita stabile, come il farmaceutico e i beni di largo consumo. In queste fasi le blue chip tendono a sovraperformare i titoli a minore capitalizzazione». 

Regno Unito: niente strappi, siamo inglesi. Anche se la situazione dell’economia inglese non appare al momento ben orientata, a parere di Banca Julius Baer, il mercato inglese ha numerosi vantaggi che dovrebbero consentirgli di sovraperformare. Prima di tutto la borsa inglese è la seconda più difensiva dopo la Svizzera, sia per la forte esposizione a settori difensivi sia per la presenza di investitori istituzionali e privati di lungo termine. «In secondo luogo le aziende inglesi hanno iniziato a riacquistare le proprie azioni, un chiaro segnale che il management ritiene la valutazione attraente», fa notare Patrick Cecconi, «l’esposizione degli investitori privati ed istituzionali al mercato azionario inglese è bassa e c’è quindi spazio di miglioramento». 

Banca Julius Baer non si attende un boom della borsa inglese. «La valutazione è in linea con la media storica. E la fase di sottovalutazione della sterlina, che dovrebbe rimanere, porterà a un mantenimento della fase di calma delle quotazioni. Storicamente esiste una forte correlazione tra l’andamento del pound e l’indice Ftse 100», ricorda Cecconi. All’interno del mercato Julius Baer si concentra sui titoli a grande capitalizzazione: la farmaceutica GlaxoSmithKline, l’aerospaziale Bae Systems, le due big dell’alcol Diageo e Sab Miller, la holding dei servizi pubblicitari e di marketing Wpp e la telefonica globale Vodafone. 

Giappone: paradiso del value. Banque Cic (Suisse) ha una visione strategica sul futuro del Giappone. «Il tradizionale orientamento ‘occidentale’ dell’economia giapponese», prevede lo strategist Mario Geniale, «verrà radicalmente modificato. Una maggiore cooperazione con le nazioni dell’Asia è più coerente sia con la difficile condizione dei partner occidentali sia con le sfide che l’invecchiamento della popolazione pone al Giappone». Mentre questo ri-orientamento si realizza, tuttavia non vale la pena di essere troppo aggressivi. «È vero che le aziende e le organizzazioni giapponesi hanno dato prova di grande adattabilità alle sfide poste da una valuta forte, ma rimaniamo difensivi e selettivi», sottolinea Geniale, che fa comunque un nome: Toyota motors. «I prezzi sono un buon livello per entrare in una società che rimarrà una delle più innovative nel settore, con una posizione di primo piano nelle auto a basso inquinamento». Il mercato giapponese continua ad essere il paradiso dei value investor. La ‘cassa’ presente nelle aziende dell’indice Topix è pari a quasi la metà della capitalizzazione dell’indice stesso e le aziende quotano ben sotto il valore di libro. È vero però che ormai dal 2007 la strategia value ha pagato assai poco e che le aziende giapponesi hanno questa cassa perché poco attente a condividere gli utili con gli azionisti.

Asia e sud est asiatico: col sostegno della Cina. In quale misura il rallentamento della crescita delle economie avanzate inciderà su quelle emergenti? La domanda ha una soluzione difficile. Non tutti i mercati emergenti dipendono allo stesso modo dalle esportazioni e nel mix di esportazioni non è facile capire quali siano davvero dirette ai mercati avanzati e quali no. Un prodotto esportato dalla Thailandia alla Cina potrebbe essere venduto per le strade di Pechino o essere rimpacchettato in tempo per finire sugli scaffali di Wal Mart a Natale. 

In linea generale comunque una crescita ridotta dei consumi in Occidente non è una buona notizia per il Sud est asiatico. «La dinamica congiunturale sta rallentando anche nei mercati emergenti», sottolinea Cecconi di Julius Baer, «ma al contrario delle nazioni occidentali, i principali Paesi ad alta crescita economica, in particolare la Cina, possono intervenire sul piano fiscale per stimolare la crescita, se necessario. Già a ottobre sono emerse tenui indicazioni in questo senso: ad esempio, entrambi i travagliati settori immobiliare e ferroviario hanno beneficiato di misure di sostegno. Insomma, potremmo vedere un recupero più sostenibile dei mercati azionari emergenti in vista del nuovo anno».

Il consiglio di Julius Baer è quindi ‘hold’. Non vale la pena di comprare, ma le prospettive di crescita a medio termine sono robuste e non è una buona idea vendere. Tra i mercati del sud est Julius Baer privilegia la Thailandia. «Il mercato offre una valutazione inferiore alla media della regione: ha un P/E di 10.6 contro la media di 11.5 e un rendimento da dividendo superiore alla media: 3.8% contro 2.9%. Inoltre, riteniamo che la correzione del mercato, dovuta alle recenti inondazioni, offra un’opportunità di acquisto, giacché riteniamo si tratti di un problema di breve termine». Dati i forti legami fra l’economia thailandese e quella cinese, sulle prospettive del Paese del sud est asiatico brilla la luce di una ripresa in Cina. «Nelle ultime settimane la Banca popolare cinese ha allentato selettivamente la politica monetaria, soprattutto nei confronti delle piccole e medie imprese e del settore delle infrastrutture. Ci attendiamo anche una serie di misure di stimolo della domanda, in particolare nel campo degli alloggi popolari, che avrà ricadute anche in altri settori economici», afferma Patrick Cecconi.

America Latina: Brasile povero e ricco. Il paradosso è davvero notevole: «L’utilizzazione degli impianti di produzione è vicina a livelli record e la disoccupazione è ai minimi storici. Anzi, dal gennaio 2008 il Brasile ha aggiunto oltre 6 milioni di posti di lavoro ufficiali alla sua economia, mentre negli Stati Uniti mancano ancora all’appello lo stesso numero di posti di lavoro. Le finanze pubbliche sono sane e il debito è relativamente basso. Eppure il mercato azionario brasiliano è sceso a valutazioni storicamente assai basse», fa notare Cecconi.

Cosa è successo? La banca centrale, dopo aver combattuto per gran parte dell’anno la rivalutazione del real attraverso il controllo dei flussi di capitale, a seguito di una caduta repentina è intervenuta per attenuarne il calo. «Inoltre in settembre, sull’onda del rallentamento macroeconomico, ha preferito ridurre a sorpresa il saggio d’interesse mettendo in secondo piano la lotta all’inflazione e minandone la credibilità nel medio termine», continua Cecconi. 

Questa la spiegazione tecnica, ma si potrebbe anche sostenere che a colpire la borsa brasiliana è il sentimento degli investitori mondiali poco propensi al rischio e abituati ad associare comunque ai Paesi emergenti un margine maggiore di rischio. «Secondo noi, pur essendo quelle attuali delle valutazioni interessanti, abbiamo davanti opportunità ancora migliori», sostiene Cecconi.